> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 文档内容总结 ## 核心内容概述 本文档为山西证券研究所于2026年7月2日发布的“研究早观点”，主要涵盖三大板块内容：**波司登 FY2025/26 年度业绩点评**、**华安锦江商业 REIT 新券定价分析**、以及**《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》国家标准发布评论**。文档聚焦于公司经营表现、REITs市场动态及光伏行业政策变化，为投资者提供市场分析、投资建议与风险提示。 --- ## 主要观点 ### 1. 波司登 FY2025/26 年度业绩点评 - **业绩表现**：公司实现营收273.50亿元，同比增长5.6%；归母净利润39.94亿元，同比增长13.7%。全年派息率80.2%，显示公司盈利能力强劲。 - **业务结构**： - **品牌羽绒服业务**：整体稳健，同比增长8.7%。其中，波司登主品牌增长6.9%，雪中飞品牌增长16.6%，冰洁品牌微降0.6%。 - **贴牌加工业务**：收入同比下降8.3%，但下半年降幅收窄，预计FY2026/27有望实现双位数增长。 - **女装与多元化服装业务**：分别同比下降14.3%和34.0%，需关注未来改善空间。 - **渠道表现**：自营渠道增长显著（16.7%），线上渠道收入增长15.9%，占比达36.8%。线下门店数量增加，自营门店净增41家，经销门店净增136家。 - **经营效率提升**：毛利率轻微下滑，但净利率同比提升1.0pct至14.6%。经营活动现金流净额增长61.54%，显示公司现金流管理能力增强。 - **投资建议**：维持“买入-A”评级，预计2027-2029财年净利润分别为42.86/45.82/48.95亿元，对应PE分别为10.1/9.5/8.9倍。 ### 2. 华安锦江商业 REIT（508609.SH）分析 - **项目背景**：锦江商业 REIT 是我国首只酒店类 REITs，底层资产为锦江国际集团旗下的18个城市21家中高端酒店，总建筑面积15.73万平方米，客房总数3086间。 - **发行情况**：2026年6月29日询价，发行价2.672元/份，对应年化派息率4.15%和3.39%，P/NAV 为1.11x。 - **市场定位**：作为强周期品种，酒店类 REITs 对旅游、商务出行敏感，具有较强的波动性。 - **行业意义**：标志着我国酒店行业正式迈入资管时代，为存量资产盘活和高质量发展提供范例。 - **风险提示**：出行持续低迷、运营效率不佳、竞争加剧、市场估值中枢下移等。 ### 3. 《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》发布 - **政策背景**：国家标准委发布强制性国家标准GB 47834-2026，将于2027年1月1日强制执行。 - **标准内容**：统一划分晶体硅光伏组件和逆变器为1、2、3级能效，3级为最低市场准入标准，明确转换效率、衰减限值、空载损耗等指标。 - **行业影响**：通过提高终端产品能效门槛，倒逼老旧低效PERC、TOPCon产能退出，推动行业向高效晶硅技术路线升级，化解低价内卷和结构性过剩问题。 - **投资建议**：建议关注新国标对行业供需结构的重构，重点推荐爱旭股份、博迁新材等受益企业。 - **风险提示**：落后产能淘汰不及预期，产品价格持续下跌。 --- ## 关键信息汇总 ### 市场走势 | 指数 | 收盘 | 涨跌幅% | |------------|----------|---------| | 上证指数 | 4,112.45 | +0.44 | | 深证成指 | 16,119.17 | -0.53 | | 沪深300 | 4,958.98 | -0.41 | | 中小板指 | 9,660.74 | -0.31 | | 创业板指 | 4,260.72 | -1.89 | | 科创50 | 2,153.04 | -2.48 | ### 风险提示汇总 - **波司登**：羽绒服行业竞争加剧、雪中飞品牌增长不及预期、电商增速不及预期。 - **华安锦江商业 REIT**：出行持续低迷、运营效率不佳、竞争加剧、市场估值中枢下移。 - **光伏行业**：落后产能淘汰不及预期、产品价格持续下跌。 --- ## 投资评级说明 ### 公司评级 | 评级 | 含义 | |--------|------------------------------| | 买入-A | 预计涨幅领先相对基准指数15%以上 | | 增持 | 预计涨幅领先相对基准指数5%-15%之间 | | 中性 | 预计涨幅介于-5%至5%之间 | | 减持 | 预计涨幅介于-5%至-15%之间 | | 卖出 | 预计涨幅落后相对基准指数15%以上 | ### 行业评级 | 评级 | 含义 | |------------|------------------------------| | 领先大市 | 预计涨幅超越相对基准指数10%以上 | | 同步大市 | 预计涨幅介于-10%至10%之间 | | 落后大市 | 预计涨幅落后相对基准指数10%以上 | ### 风险评级 | 评级 | 含义 | |------|------------------------------| | A | 预计波动率小于等于相对基准指数 | | B | 预计波动率大于相对基准指数 | --- ## 分析师信息 - **波司登业绩点评**：彭皓辰，执业登记编码：S0760525060001，邮箱：penghaochen@sxzq.com - **华安锦江商业 REIT 分析**：崔晓雁，邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com - **光伏行业评论**：肖索，邮箱：xiaosuo@sxzq.com --- ## 山西证券研究所地址 - **上海**：上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 3 楼 - **太原**：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层，电话：0351-8686981 - **深圳**：广东省深圳市南山区科苑南路 2700 号华润金融大厦 23 楼 - **北京**：北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层 --- ## 免责声明 本报告基于公开信息，不保证其准确性或完整性。投资有风险，入市需谨慎。本报告内容不构成投资建议，不承担因使用本报告而产生的任何责任。