> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 山西证券研究早观点（20260702）总结 ## 核心内容概述 山西证券于2026年7月2日发布研究早观点，涵盖三个主要部分：波司登FY2025/26年度业绩点评、华安锦江商业REIT新券定价分析以及《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》国家标准发布。本文总结了这些内容的核心信息、主要观点及关键数据。 --- ## 一、波司登FY2025/26年度业绩点评 ### 1.1 业绩表现 - **营收**：2025/26财年实现营收273.50亿元，同比增长5.6%。 - **净利润**：归母净利润39.94亿元，同比增长13.7%。 - **派息**：全年派息率80.2%，末期股息每股普通股25港仙。 ### 1.2 分业务板块表现 - **品牌羽绒服业务**： - 总收入235.60亿元，同比增长8.7%。 - 波司登主品牌收入197.52亿元，同比增长6.9%。 - 雪中飞品牌收入25.72亿元，同比增长16.6%。 - 冰洁品牌收入1.26亿元，同比微降0.6%。 - **贴牌加工业务**：收入30.94亿元，同比下降8.3%。 - **女装业务**：收入5.58亿元，同比下降14.3%。 - **多元化服装业务**：收入1.38亿元，同比下降34.0%。 ### 1.3 渠道表现 - **自营渠道**：收入176.12亿元，同比增长16.7%。 - **批发渠道**：收入48.39亿元，同比下降15.5%。 - **门店增长**：截至2026年3月31日，常规零售门店净增177家至3647家，其中波司登品牌门店净增82家至3289家，雪中飞品牌净增75家至338家。 ### 1.4 财务表现 - **毛利率**：整体毛利率57.2%，同比微降0.1pct。 - **净利率**：归母净利率提升至14.6%，同比增加1.0pct。 - **现金流**：经营活动现金流净额64.32亿元，同比增长61.54%。 - **线上渠道**：线上收入86.68亿元，同比增长15.9%，占品牌羽绒服业务收入的36.8%。 ### 1.5 投资建议 - **2027-2029财年净利润预测**：42.86/45.82/48.95亿元。 - **PE估值**：对应2027-2029财年PE分别为10.1/9.5/8.9倍。 - **评级**：维持“买入-A”评级。 ### 1.6 风险提示 - 羽绒服行业市场竞争加剧。 - 雪中飞品牌增长不及预期。 - 电商增速不及预期。 --- ## 二、华安锦江商业REIT新券定价分析 ### 2.1 基本信息 - **产品名称**：华安锦江商业REIT（508609.SH） - **发行时间**：2026年6月29日 - **原始权益人**：锦江国际集团旗下企业，背靠上海国资委。 - **存续期**：25年 - **募集规模**：发售7亿份，募集金额18.70亿元。 ### 2.2 底层资产 - **资产分布**：18个城市、21家“锦江都城”中高端酒店，总建筑面积15.73万平方米，客房总数3086间。 - **城市分布**：15家位于二线及以上城市，客房数占比72%。 - **品牌背景**：“锦江”是百年民族品牌，锦江国际集团管理酒店超14,900家，是全球领先的酒店集团之一。 ### 2.3 发行估值 - **发行价**：2.672元/份，对应年化派息率4.15%（2026E）和3.39%（2027E）。 - **P/FFO**：24.10x（2026E）。 - **评估价值**：深圳戴德梁行评估价值16.84亿元，发行价对应P/NAV为1.11x。 ### 2.4 市场定位 - **强周期品种**：酒店类REITs具有租约短、租金调整灵活、对商务/旅游出行敏感等特点。 - **行业意义**：作为我国首只酒店类REITs，锦江REIT标志着我国酒店行业正式迈入资管时代。 ### 2.5 投资建议 - **关注点**：新国标重构行业供需后带来的板块性机会。 - **重点推荐**：爱旭股份、博迁新材。 ### 2.6 风险提示 - 出行持续低迷。 - 运营效率不佳。 - 竞争加剧。 - 市场估值中枢下移。 --- ## 三、《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》国家标准发布 ### 3.1 标准概述 - **发布时间**：2026年6月27日 - **标准名称**：GB 47834-2026《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》 - **实施时间**：2027年1月1日起强制执行。 ### 3.2 标准内容 - **能效等级**：将晶体硅光伏组件和并网逆变器统一划分为1、2、3级能效。 - **最低标准**：3级为市场准入最低红线。 - **指标要求**：明确了不同电池路线组件最低转换效率、双面率、衰减限值以及各类逆变器加权效率、空载损耗等硬性指标。 - **产品标注**：要求产品必须标注对应能效等级，低于3级的产品禁止生产、销售与招投标采购。 ### 3.3 行业影响 - **推动升级**：通过提高终端产品能效门槛，倒逼老旧低效PERC、TOPCon产能出清。 - **引导技术路线**：鼓励行业向高效晶硅技术路线升级。 - **化解问题**：有助于解决光伏产业低价内卷和产能结构性过剩问题。 - **助力双碳目标**：推动光伏制造与电站应用提质增效。 ### 3.4 投资建议 - **关注点**：新国标对行业供需的重构。 - **重点推荐**：爱旭股份、博迁新材。 --- ## 四、风险提示汇总 | 报告 | 风险提示 | |------|----------| | 波司登 | 羽绒服行业竞争加剧、雪中飞品牌增长不及预期、电商增速不及预期 | | 锦江REIT | 出行持续低迷、运营效率不佳、竞争加剧、市场估值中枢下移 | | 光伏行业 | 落后产能淘汰不及预期、产品价格持续下跌 |