20260702-山西证券-_山西证券_研究早观点_20260702_4页_198kb

山西证券研究早观点（20260702）总结

核心内容概述

山西证券于2026年7月2日发布研究早观点，涵盖三个主要部分：波司登FY2025/26年度业绩点评、华安锦江商业REIT新券定价分析以及《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》国家标准发布。本文总结了这些内容的核心信息、主要观点及关键数据。

一、波司登FY2025/26年度业绩点评

1.1 业绩表现

• 营收：2025/26财年实现营收273.50亿元，同比增长5.6%。
• 净利润：归母净利润39.94亿元，同比增长13.7%。
• 派息：全年派息率80.2%，末期股息每股普通股25港仙。

1.2 分业务板块表现

• 品牌羽绒服业务：
  • 总收入235.60亿元，同比增长8.7%。
  • 波司登主品牌收入197.52亿元，同比增长6.9%。
  • 雪中飞品牌收入25.72亿元，同比增长16.6%。
  • 冰洁品牌收入1.26亿元，同比微降0.6%。
• 贴牌加工业务：收入30.94亿元，同比下降8.3%。
• 女装业务：收入5.58亿元，同比下降14.3%。
• 多元化服装业务：收入1.38亿元，同比下降34.0%。

1.3 渠道表现

• 自营渠道：收入176.12亿元，同比增长16.7%。
• 批发渠道：收入48.39亿元，同比下降15.5%。
• 门店增长：截至2026年3月31日，常规零售门店净增177家至3647家，其中波司登品牌门店净增82家至3289家，雪中飞品牌净增75家至338家。

1.4 财务表现

• 毛利率：整体毛利率57.2%，同比微降0.1pct。
• 净利率：归母净利率提升至14.6%，同比增加1.0pct。
• 现金流：经营活动现金流净额64.32亿元，同比增长61.54%。
• 线上渠道：线上收入86.68亿元，同比增长15.9%，占品牌羽绒服业务收入的36.8%。

1.5 投资建议

• 2027-2029财年净利润预测：42.86/45.82/48.95亿元。
• PE估值：对应2027-2029财年PE分别为10.1/9.5/8.9倍。
• 评级：维持“买入-A”评级。

1.6 风险提示

• 羽绒服行业市场竞争加剧。
• 雪中飞品牌增长不及预期。
• 电商增速不及预期。

二、华安锦江商业REIT新券定价分析

2.1 基本信息

• 产品名称：华安锦江商业REIT（508609.SH）
• 发行时间：2026年6月29日
• 原始权益人：锦江国际集团旗下企业，背靠上海国资委。
• 存续期：25年
• 募集规模：发售7亿份，募集金额18.70亿元。

2.2 底层资产

• 资产分布：18个城市、21家“锦江都城”中高端酒店，总建筑面积15.73万平方米，客房总数3086间。
• 城市分布：15家位于二线及以上城市，客房数占比72%。
• 品牌背景：“锦江”是百年民族品牌，锦江国际集团管理酒店超14,900家，是全球领先的酒店集团之一。

2.3 发行估值

• 发行价：2.672元/份，对应年化派息率4.15%（2026E）和3.39%（2027E）。
• P/FFO：24.10x（2026E）。
• 评估价值：深圳戴德梁行评估价值16.84亿元，发行价对应P/NAV为1.11x。

2.4 市场定位

• 强周期品种：酒店类REITs具有租约短、租金调整灵活、对商务/旅游出行敏感等特点。
• 行业意义：作为我国首只酒店类REITs，锦江REIT标志着我国酒店行业正式迈入资管时代。

2.5 投资建议

• 关注点：新国标重构行业供需后带来的板块性机会。
• 重点推荐：爱旭股份、博迁新材。

2.6 风险提示

• 出行持续低迷。
• 运营效率不佳。
• 竞争加剧。
• 市场估值中枢下移。

三、《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》国家标准发布

3.1 标准概述

• 发布时间：2026年6月27日
• 标准名称：GB 47834-2026《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》
• 实施时间：2027年1月1日起强制执行。

3.2 标准内容

• 能效等级：将晶体硅光伏组件和并网逆变器统一划分为1、2、3级能效。
• 最低标准：3级为市场准入最低红线。
• 指标要求：明确了不同电池路线组件最低转换效率、双面率、衰减限值以及各类逆变器加权效率、空载损耗等硬性指标。
• 产品标注：要求产品必须标注对应能效等级，低于3级的产品禁止生产、销售与招投标采购。

3.3 行业影响

• 推动升级：通过提高终端产品能效门槛，倒逼老旧低效PERC、TOPCon产能出清。
• 引导技术路线：鼓励行业向高效晶硅技术路线升级。
• 化解问题：有助于解决光伏产业低价内卷和产能结构性过剩问题。
• 助力双碳目标：推动光伏制造与电站应用提质增效。

3.4 投资建议

• 关注点：新国标对行业供需的重构。
• 重点推荐：爱旭股份、博迁新材。

四、风险提示汇总