20190711-光大证券-维生素E行业投资价值分析报告：行业格局变化，有望重启景气大周期_32页_2mb

报告摘要

维生素E行业投资价值分析报告总结

核心内容概览

维生素E是一种重要的脂溶性抗氧化剂，主要用于饲料添加剂、医药化妆品及食品饮料等领域。其需求相对刚性，但受非洲猪瘟影响有限，因为国内维生素E企业以出口为主。后非洲猪瘟时代，维生素E需求有望扩大，主要来自补栏增加和配方中添加量提升带来的增长。

主要观点

需求端：
- 维生素E需求具有刚性，但非洲猪瘟对国内需求影响较大，对全球影响有限。
- 后非洲猪瘟时代，补栏增加和配方调整将推动维生素E需求上升。
- 预计全球维生素E需求在短期内增加约1.68%，中长期增长稳定。
供给端：
- 维生素E生产壁垒高，主要体现在关键中间体（三甲基氢醌和异植物醇）的合成技术与原料供给。
- 行业集中度高，随着能特科技与帝斯曼合作协议的完成，行业格局有望重回垄断状态，推动价格上行。
行业整合与格局变化：
- 行业整合将带来供给端的优化，减少竞争，提升行业利润空间。
- 新进入者因高技术与资金壁垒难以持续，行业将趋于稳定。
投资建议：
- 推荐浙江医药和新和成，两家公司均拥有20000吨维生素E油产能，业绩弹性大。
- 浙江医药在高端抗生素和医药制剂方面有良好成长空间，新和成在香精香料和新材料领域具有竞争优势。

关键信息

行业特点：
- 高技术壁垒和高资金壁垒，导致行业进入门槛高。
- 生产工艺复杂，需持续优化以降低成本。
- 产业链配套要求高，原材料稀缺，影响成本与供应稳定性。
关键中间体：
- 三甲基氢醌：主要通过间甲酚法、氧代异佛尔酮法和对二甲苯法合成，其中间甲酚法应用广泛，但受环保政策影响，成本波动明显。
- 异植物醇：合成路线包括芳樟醇法和法尼烯法，法尼烯法反应步骤少，成本低，但需贵金属催化剂，存在知识产权壁垒。
行业整合：
- 能特科技与帝斯曼的合作将改变行业格局，形成帝斯曼-能特科技、巴斯夫、浙江医药、新和成和吉林北沙五家主要企业。
- 行业整合后，价格有望继续上行，毛利率将趋于合理。
风险提示：
- 安全生产风险、维生素E价格下跌风险、养殖业需求变弱风险、原材料价格波动风险、中美贸易争端风险、汇率波动风险等。

投资建议

浙江医药：
- 20000吨维生素E油产能，具备全球竞争力。
- 在高端抗生素、创新药和制剂出口方面具有较大成长空间。
- 2019年预测EPS为0.88元，PE为13倍，给予“买入”评级。
新和成：
- 40000吨维生素E粉产能，全球第三大生产商。
- 香精香料业务全球领先，具备规模效应。
- 2019年预测EPS为1.28元，PE为16倍，给予“买入”评级。

风险分析

主要风险：
- 安全生产风险：化工生产涉及易燃、易爆物质，对安全要求高。
- 价格下跌风险：行业产能过剩可能带来价格波动。
- 下游需求变弱风险：养殖业波动可能影响维生素E需求。
- 原材料价格波动：间甲酚、醋酸等原材料价格影响成本。
- 中美贸易争端与汇率波动：影响出口业务。
- 全球经济低于预期：影响整体需求。

估值分析

浙江医药：
- 2019年预测营收为77.56亿元，净利润为8.51亿元，EPS为0.88元。
- FCFF估值目标价为14.92元，对应2019年17倍PE。
新和成：
- 2019年预测营收为86.83亿元，净利润为30.79亿元，EPS为1.43元。
- 估值结果表明公司具备良好增长潜力，建议关注其未来业绩增长。

总结

维生素E行业具备高技术壁垒和高资金壁垒，行业集中度高，出口为主。非洲猪瘟对国内需求影响较大，但全球影响有限。随着能特科技与帝斯曼合作完成，行业格局有望改善，价格稳中有升。浙江医药和新和成作为行业龙头，具备良好的成长空间和业绩弹性，推荐关注。行业整合将带来供给优化，提升行业整体盈利能力，但需关注潜在风险，如原材料波动、下游需求变化及国际形势影响。

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