2023年城投债中期策略：论城投择券的尺度-20230521-华安证券-31页_8mb

报告摘要

2023年城投债市场呈现复苏迹象，但整体融资规模同比缩量，市场结构与情绪出现明显变化。市场情绪趋于理性，投资者更注重风险控制与策略调整，传统策略的有效性有所降低，城投债投资策略正面临拐点。

市场复苏与融资特征：市场逐步从2022年底的赎回潮中恢复，城投债融资回暖，但同比缩量。融资呈现短期化与私募化趋势，中长期融资规模大幅减少。
主体与区域分化：强弱主体净融资双降，AA+主体融资规模略有增长，而AA及以下主体融资收缩。区域间分化加剧，部分省份如广东、四川、上海等净融资大幅减少，存在“掉队”现象。
市场情绪与认购倍数：市场情绪回归理性，中低等级城投债认购遇冷，平均认购倍数下降，显示资金对中高等级债券的偏好。AAA债券认购倍数创历史新高，而AA(2)与AA-债券认购倍数显著下滑。
二级市场策略：短久期下沉仍是主流策略，但当前剩余空间有限，中高资质主体开始拉长久期。AA及以上隐含评级债券利差明显压缩，AA(2)与AA-利差压缩空间有限。
地方财政与土地市场：土地市场尚未回暖，政府性基金收入同比减少，地方财力未见明显改善，对城投债的覆盖率仍受限。
城投债负面事件：逾期欠息、定融违约等负面事件频发，尤其在山东、云南等地，部分区域面临偿债困难，尾部城投债券违约风险需重点关注。

融资规模与结构：2023年前4个月城投债累计发行2.54万亿元，净融资7178亿元，同比减少11%。私募债、短融与超短融发行规模增长，表明市场风险偏好收紧。
主体评级变化：AAA主体净融入2096亿元，同比减少32%；AA+主体净融入3879亿元，同比增加14%；AA主体净融入1301亿元，同比减少25%。
区域表现：24个省份城投债净融入，15个省份净融资减少，其中广东、四川、上海降幅较大。贵州、甘肃、云南等地出现净偿还，且规模扩大。

认购倍数：2023年1至4月平均认购倍数为1.14倍，较去年同期下降0.08倍，回归正常区间。AAA债券认购倍数为1.09倍，创2018年以来新高，而AA(2)与AA-债券认购倍数显著下降。
利差变化：AA及以上隐含评级债券利差大幅压缩，AA债券利差累计收窄90bp以上。AA(2)与AA-债券利差压缩空间有限，后续进一步压缩的可能性较低。
区域分化：AAA主体利差压缩明显，除天津外，其他省份利差均回落至30%以下。AA+与AA主体利差收缩至30%以下，部分省份如吉林、辽宁、宁夏等省内分化显著。