【债券深度报告】山东城投被错杀的机会可能有哪些？-20230521-华创证券-19页_890kb

山东城投债投资机会分析总结

核心内容概述

本报告分析了山东省城投债市场在当前“资产荒”背景下可能存在的投资机会，指出山东作为经济实力较强的区域，虽受尾部区域负面舆情影响，但其整体债务风险可控，政策支持力度大，存在被错杀的潜在机会。同时，市场对山东城投债的估值已有所修复，信用利差逐步收窄，为投资者提供了挖掘价值的窗口。

主要观点

• 山东是城投债市场的重要区域：山东经济总量全国第三，城投债余额排名全国第三，占全国城投债总量的近十分之一，是核心投资区域之一。
• 区域利差处于高位，存在修复空间：2021年以来，山东城投债利差处于历史高位，但近期政策支持与市场信心恢复，利差或有进一步收窄可能。
• 政策支持显著：自2022年9月以来，中央三度发文支持山东高质量发展，省市联动推进债务化解，政策条件有利于山东区域利差边际收敛。
• 市场表现积极：4月山东城投债折价成交情况扭转，市场信心有所恢复，部分地市如青岛、济南、烟台等短期限债券认可度提升。

债市表现特点

1. 净融资规模全国靠前：尽管4月净融资同比缩量164亿元，但净融资规模仍为全国第4，说明市场对山东的认可度较高。
2. 发行成本整体下降：4月山东城投债发行成本下降，但尾部地市如济宁、淄博、潍坊发行成本环比上升，表明市场对其信心尚未完全恢复。
3. 成交收益率普遍降低：短期限债券如枣庄、临沂、德州、淄博、省本级成交收益率降幅超70BP，显示市场对其认可度提升。
4. 信用利差收窄：除临沂外，其他地市信用利差普遍收窄，其中济宁降幅最大，但尾部地市如潍坊、聊城利差仍处于历史高位。
5. 折价成交情况改善：4月山东城投债折价成交金额、占比、主体数环比下降，市场信心有所恢复。

被错杀的投资机会

1. 被错杀区域：

   • 临沂、青岛、淄博：基本面较好，但受尾部舆情影响估值上行，存在修复空间。
   • 省本级、济南市、烟台市：虽受舆情影响，但基本面稳健，市场认可度较高。

2. 短端品种机会：

   • 筛选出行权剩余期限0.5-1年、行权收益率3%以上、隐含评级AA（2）及以上的债券，共51只，余额354亿元。

3. 拉久期机会：

   • 在资质较好的济南市中筛选行权剩余期限1-2年、隐含评级AA+及以上、主体行政层级为省级或地市级、资产规模1000亿以上的债券，共45只，余额693亿元。

4. 高收益债券阿尔法机会：

   • 山东短期风险可控，市场认可度尚可，可关注高收益债券，赚取超额收益。

风险提示

• 化债举措实施力度不及预期：若政策执行不力，可能影响区域信用修复进程。
• 超预期信用风险事件发生：若出现新的信用风险事件，可能对市场信心造成冲击。

投资建议

• 关注政策驱动下的估值修复：山东作为政策支持的重点区域，其城投债估值修复空间较大。
• 把握短端和拉久期策略：在资质较好的区域中，通过筛选短久期债券和拉久期债券，实现收益最大化。
• 挖掘高收益债券机会：在风险可控的前提下，参与高收益债券交易，获取阿尔法收益。

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报告亮点

1. 政策动向分析：对山东省债务化解举措进行最新跟踪，分析其政策支持力度与市场影响。
2. 市场表现总结：从净融资、发行成本、成交收益率、信用利差、折价成交五个视角总结山东市场表现。
3. 投资机会挖掘：提出四种方式挖掘山东区域被错杀的投资机会，包括关注被错杀区域、筛选短端品种、拉久期、参与高收益债券。

投资逻辑

• 资产荒下城投债仍是重点：山东作为存量债大省，市场投资者难以一刀切，存在错杀机会。
• 政策支持与市场信心修复：中央及地方政策支持下，山东信用环境逐步修复，利差或进一步收窄。
• 区域基本面良好：山东部分区域基本面较好，但受舆情影响估值被错杀，具备投资价值。

总结

山东城投债市场在“资产荒”背景下具备投资价值，尤其在政策支持与市场信心修复的推动下，部分区域存在估值修复空间。投资者可关注短端品种、拉久期策略及高收益债券机会，以获取超额收益。同时，需警惕化债举措实施力度不足及信用风险事件带来的不确定性。