国企去杠杆的三问三猜_19页_999kb

报告摘要

2019年中央经济工作会议再次强调“坚持结构性去杠杆的基本思路”，并明确指出未来两年国企资产负债率需在2017年底基础上下降2个百分点，即从65.73%降至63.73%。这一目标为国企去杠杆提供了清晰的边界，同时指出去杠杆的路径将涉及行业和地域的结构调整、融资方式优化及政策支持。

去杠杆对象：地方国企因其与政府信用、隐性债务及“僵尸企业”化解密切相关，成为去杠杆的关键。然而，央企同样面临较大的去杠杆压力。
去杠杆资金需求：未来两年全国国企每年需至少减少6万亿债务（其中利息支出5万亿/年，债务净压缩1万亿/年），而利润留存预计仅为1.5-1.6万亿，资金缺口较大。
去杠杆影响：国企吸纳11%的城镇就业，因此去杠杆过程中需注重“稳就业”，并依赖剥离非主业资产、市场化债转股、混改及股权融资等方式。

央地结构：
- 央企资产负债率显著高于地方国企，2018年10月央企为67.67%，地方国企为62.44%。
- 地方国企负债增速较快，负债规模占比持续上升，是整体去杠杆的“牛鼻子”。
行业结构：
- 建筑装饰、综合、轻工、钢铁、有色、机械、军工、计算机、纺织服装、医药生物和公用事业行业的国企资产负债率高于本行业非国企平均水平。
- 多数行业国企资产负债率偏高，但资产规模相对较小；部分行业如有色和综合，资产负债率偏高的国企集中在大国企。
地域结构：
- 云南、青海、山西、北京、河南、福建、重庆、新疆、湖北、内蒙古、天津、上海和河北的上市非金融地方国企资产负债率显著高于平均水平，其中云南和青海超过70%。
- 这些省份中，超过行业平均资产负债率的企业数量较多，占地方国企比例较高。
企业视角：
- 多个行业超过重点监管线（高于行业平均10个百分点）的国企数量较多，其中地方国企在多个行业中占据主导地位。
- 一些企业如*ST油服、*ST安煤、*ST南风等，资产负债率较高，成为监管关注对象。

就业影响：国企吸纳11%的城镇就业，因此去杠杆需注重就业稳定，避免大规模裁员。
投资影响：国企主导1/3的固定资产投资，去杠杆将限制基建投资增速，使其维持个位数增长。
融资影响：国企占据50%的企业信贷和80%以上的信用债融资，2019年预计将继续定向降准2-3次，但银行对国企债务扩张的压减将加剧“资产荒”，社融企稳可能晚于预期，长端利率仍有下行空间。