思想汇·第五期：国企去杠杆的三问三猜-20190103-华创证券-19页_1mb

国企去杠杆的三问三猜总结

核心内容

本文围绕“国企去杠杆”这一主题，从去杠杆的对象、所需资金以及可能的影响三个方面进行分析，旨在明确国企去杠杆的边界与路径，并探讨其对经济和金融市场可能带来的影响。

主要观点

1. 去杠杆要求明确：2018年9月24日，中办国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，提出至2020年，国企资产负债率需在2017年底的基础上降低2个百分点，达到63.73%。这为未来两年的国企去杠杆工作设定了清晰的量化目标。

2. 去谁的杠杆？：

   • 央地结构：地方国企的资产负债率高于央企，但其背后关联政府信用、隐性债务及“僵尸企业”化解，是去杠杆的关键。
   • 行业结构：建筑装饰、综合、轻工、钢铁、有色、机械、军工、计算机、纺织服装、医药生物和公用事业等行业中的国企资产负债率显著高于非国企，且大部分行业中的国企资产规模较小。
   • 区域分布：云南、青海、山西、北京、河南、福建、重庆、新疆、湖北、内蒙古、天津、上海和河北等地的上市非金融地方国企资产负债率高于平均水平，其中云南和青海超过70%。

3. 去杠杆所需资金：

   • 未来两年，全国国企每年至少面临6万亿左右的债务消减压力（含利息支出5万亿/年，债务净压缩1万亿/年）。
   • 国企每年利润留存预计在1.5-1.6万亿，但资金缺口较大，利润留存难以支撑全部去杠杆需求。

4. 去杠杆影响猜想：

   • 就业影响：国企吸纳了11%的城镇就业，去杠杆过程中将更加注重“稳就业”，依赖剥离高负债非主业、市场化债转股、混改和股权融资等方式。
   • 基建投资：国企主导1/3的固定资产投资，去杠杆将导致基建增速放缓，个位数增长或将成为常态。
   • 信贷与融资：国企占据50%的企业信贷和80%以上的信用债融资，未来可能继续受益于定向降准政策，但实体经济下行压力将加剧“资产荒”，社融企稳可能延迟，长端利率仍有下行空间。

关键信息

一、去杠杆的要求

• 2020年底，全国国企资产负债率需较2017年底的65.73%下降2个百分点，达到63.73%。
• 建立了“基准线”、“预警线”、“重点监管线”等多级资产负债率约束机制。
• 金融类国企不在此约束范围内。

二、去杠杆的对象

• 央地结构：央企资产负债率显著高于地方国企，但地方国企因其与政府信用和隐性债务的关联，是去杠杆的“牛鼻子”。
• 行业结构：建筑装饰、综合、轻工、钢铁、有色、机械、军工、计算机、纺织服装、医药生物和公用事业等行业中的国企资产负债率偏高。
• 地区分布：云南、青海、山西、北京、河南、福建、重庆、新疆、湖北、内蒙古、天津、上海和河北等地区的非金融地方国企资产负债率高于平均水平，其中云南和青海超过70%。
• 企业视角：超过行业平均资产负债率10个百分点的国企将被重点监管，部分企业如*ST油服、*ST南风等面临较大压力。

三、去杠杆所需资金

• 未来两年，全国国企每年至少面临6万亿左右的债务消减压力，其中利息支出5万亿/年，债务净压缩1万亿/年。
• 国企每年利润留存预计在1.5-1.6万亿，资金缺口较大，难以支撑全部去杠杆需求。
• 因此，未来政策将更依赖股权融资和债转股，国企混改与债转股将是重点。

四、去杠杆的影响

• 就业影响：国企吸纳了11%的城镇就业，去杠杆过程中需优先考虑就业稳定。
• 基建投资：国企主导1/3的固定资产投资，去杠杆将导致基建增速放缓，个位数增长或成为常态。
• 信贷与融资：国企占据50%的企业信贷和80%以上的信用债融资，定向降准政策可能继续，但实体经济下行压力将加剧“资产荒”，社融企稳回升可能比市场预期更晚，长端利率仍有下行空间。

风险提示

• 经济超预期下滑可能导致政策转向，去杠杆节奏可能加快。
• 中美关系改善可能促使去杠杆政策大幅收紧。

相关研究报告

• 《【华创宏观】2019年全球宏观脑洞开在哪儿？》
• 《【华创宏观】从三因素框架看美债利率——大类资产配置框架系列一》
• 《【华创宏观】长缨缚苍龙——中资美元债年度报告&请回答·2019系列之五》
• 《【华创宏观】再论美国诅咒三步曲与拐点》
• 《【华创宏观】2019年外资行一致预期是什么？——大类资产配置框架系列之三》

图表目录

• 图表1：《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》主要内容
• 图表2：2017年以来央企去杠杆措施整理
• 图表3：国企资产负债率结构--央地分布
• 图表4：国企负债规模分布—中央和地方国企占比
• 图表5：国企负债规模同比增速
• 图表6：全部A股（非金融）分行业资产负债率对比（2018年三季报）--申万一级行业
• 图表7：全部A股（非金融）分行业资产负债率对比（2018年三季报）--分行业和企业规模
• 图表8：全部A股（非金融）地方国企--分地区资产负债率
• 图表9：全部A股（非金融）超过本行业平均水平的地方国企家数—分地区
• 图表10：全部A股（非金融）超过重点监管线企业情况
• 图表11：央企负债和所有者权益增速
• 图表12：地方国企负债和所有者权益增速
• 图表13：国企资产负债率约束影响测算
• 图表14：98家央企2017年主要财务数据
• 图表15：98家央企2017年留存收益测算
• 图表16：全部国企未来几年留存收益测算
• 图表17：国有单位和国有控股企业占城镇就业人员比重
• 图表18：2008-2018年中央经济工作会议提及“就业”的次数
• 图表19：国有控股在境内企业人民币贷款余额中占比
• 图表20：国企在信用债（非金融）发行额中占比
• 图表21：超储率测算
• 图表22：国企在固定资产投资中占比
• 图表23：国企负债增速与基建投资增速高度一致