20171119-天风证券-固收利率周报_为什么基本面解释力弱了__5页_189kb

报告摘要

基本面解释力弱化的分析与“双支柱”调控框架

核心内容

近年来，传统基本面指标（如CPI）对债券市场走势的解释力明显减弱，导致市场分析分歧加大。央行三季度货币政策执行报告中提出的“双支柱”调控框架（即货币政策与宏观审慎政策并重）在一定程度上解释了这一现象。

主要观点

基本面解释力减弱现象：
2013年前，CPI与10年期国债收益率高度同步，但近年来，即使在基本面下行的情况下，债券收益率也出现较大波动，甚至出现与CPI背离的情况。例如，2016年四季度，CPI基本平稳，但债券收益率却大幅上行，导致“债灾”。
金融周期影响增强：
金融市场的无序发展和信贷市场的过度繁荣，成为影响实体经济和货币政策效果的重要因素。传统货币政策框架仅关注经济变量，忽视了金融市场的风险积累，难以有效应对金融周期带来的冲击。
“双支柱”调控框架的提出：
央行意识到传统框架的局限性，开始构建以货币政策为核心、宏观审慎政策为补充的“双支柱”调控框架。该框架旨在将金融市场的表现纳入政策调控体系，实现对金融体系的直接监管。
MPA与大资管指导意见的作用：
MPA的推出标志着宏观审慎政策的实质性推进，将表外理财和同业存单纳入考核，有助于控制金融机构的信用扩张行为，降低系统性风险。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》进一步加强了对非银资管产品的监管，提升了宏观审慎政策的覆盖面和执行力。
流动性调控的辅助作用：
尽管宏观审慎政策逐渐发挥作用，流动性调控仍承担着防风险、抑杠杆的重要任务。2017年中短期资金利率维持在相对高位，有效压缩了利差空间，抑制了套利行为。
“双支柱”框架对基本面回归的影响：
随着宏观审慎政策逐步完善，货币政策的“担子”将减轻，利率走势将更倾向于回归基本面。但这一过程需要时间，市场仍需保持耐心。

关键信息

货币政策与宏观审慎政策并重：
央行通过“双支柱”框架，既控制流动性，又直接监管金融机构行为，以应对金融周期带来的风险。
MPA的实施与调整：
2017年一季度将表外理财纳入广义信贷，2018年一季度将同业存单纳入同业负债占比考核，有效遏制了金融体系的过度扩张。
资金面波动与利率走势：
本周资金面由紧转松，利率大幅震荡，10年期国债收益率全周上行2BP至3.92%，10年期国开债收益率上行11BP至4.70%。
市场情绪与数据表现：
上半周市场情绪偏弱，债券收益率上行，下半周情绪缓和，收益率回落。市场对金融数据、经济数据的反应更加复杂，基本面与利率走势的同步性下降。
宏观经济数据表现：
- 10月M2同比增速回落至8.8%，财政存款大幅增加。
- 新增人民币贷款6632亿，低于预期，但中长期贷款仍保持增长。
- 社融新增1.04万亿，同比多增，但结构有所变化。
- 工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等数据全面回落，显示国内需求疲软。
中观行业数据：
- 房地产市场：新房价格指数同比上涨5.6%，但商品房成交面积同比下跌。
- 工业数据：南华工业品指数同比上涨8.93%，用电量同比上升3.78%。
- 水泥、钢铁等行业价格略有波动。
通胀观察：
农产品价格指数小幅下跌，猪肉价格微涨，食品价格环比小幅下跌，显示通胀压力整体不大。