广发宏观：工业品价格修复的比较研究，2016与2020-20200828-广发证券-14页_871kb

广发宏观：工业品价格修复的比较研究（2016与2020）

报告摘要

本报告对比分析了2016年与2020年工业品价格修复的背景、过程及影响因素，总结了两轮价格周期的相似点与差异，并对本轮工业品价格周期进行了展望。

一、2016年工业品触底过程

核心内容

2016年底工业品价格修复是在全球经济和贸易调整到位、中国实际增长L型前的下行期结束后的背景下发生的，分为两个阶段：

第一阶段（2015年11-12月）

• 需求企稳：中国经济度过L型前的增速下滑期，2015年Q4增速约6.9%，接近2016-2018年趋势增速。PMI连续三个月在48-50区间企稳，企业部门被动累库速度放缓。
• 货币扩张：下半年股灾爆发，流动性重回宽裕。地方债置换、专项债加码，存款性金融机构对政府部门年末融资增速超30%，M2回升至13.7%。
• 供给侧改革预期形成：中央经济工作会议首次提出供给侧改革，重点化解钢铁、煤炭等中上游行业过剩产能，并向船舶、玻璃、电解铝等传统行业扩展。

第二阶段（2016年1-2月）

• 全球经济企稳：摩根大通全球综合PMI在2016年2月到达底部。
• 全球定价商品尾部调整：大类资产波动率上行，国际定价大宗商品集体重挫。
• 海外政策扩张与供给收缩：G20峰会达成扩张性财政政策协议，OPEC与俄罗斯重提冻产协议，WTI油价回升至30美元/桶。
• 房地产去库存与需求扩张：低利率环境及棚改政策推动二三线居民购房需求弹性扩张，地产投资企稳回升。
• 宽财政推动：1-2月全国公共财政支出同比增速达18%，基建投资增速达15.7%，后续保持近20%增长。

二、2020年工业品触底的相似点与原因

相似点

1. 经济中周期调整到位：两轮均经历出口或基建产业链的下台阶，随后加速出清。
2. 价格调整至历史低位：原油价格两轮均触及经验最低位，CRB工业原料指数同比跌幅超历史均值。
3. 国内基建与房地产投资企稳：政府与居民部门加杠杆推动需求回升，成为工业品价格反弹的重要支撑。
4. 供给收缩逻辑支撑价格回升：2016年行政性限产，2020年则更多是自然调整，但供给收缩仍对部分商品价格形成支撑。

三、2020年工业品触底的差异点与原因

差异点

1. 见底顺序不同：2016年黑色系先于其他大宗商品触底，2020年则为有色金属、黑色、原油能化依次触底。
2. 弱美元环境影响全球定价商品：美联储货币政策加码扩张，美元回落带动全球定价商品表现优于黑色系。
3. 地产销售与投资回升斜率受脉冲式天花板制约：居民杠杆率上升，后续增长空间受限，可能影响M1-M2剪刀差及商品价格回升斜率。
4. 供给收缩力度减弱：2020年供给收缩更多是自然调整，行政性限产力度显著弱于2016年。

四、本轮工业品价格周期展望

第一阶段驱动

• 广义财政与基建：基建投资回升、地产投资韧性是当前工业品价格企稳的重要前提。
• 美元阶段性回落：美联储货币宽松与财政刺激推动美元回落，利好全球定价商品。

第二阶段关键变量

• 疫苗推出后的全球经济与贸易共振：若疫苗上市后全球经济复苏，可能带动出口国和进口国的产业链共振，进一步推动工业品价格回升。
• 价格周期参照系：15Q4-16Q1为PPI同比底部，明年5月或为PPI触顶回落时点，周期预计持续12个月。

价格回升斜率与时长

• 主要工业品价格周期：若原油与螺纹钢维持当前价格，其同比触底时点可能为明年2-3月。
• 美元下行周期：美联储扩表力度强于欧央行，美元阶段性回落趋势或难以短期证伪。

五、本轮工业品价格周期的约束因素与主要风险

约束因素

1. 地产投资回落：若居民债务扩张受限，可能影响黑色系与建材价格。
2. 美元流动性环境变化：美元指数超跌反弹可能制约工业品再通胀。
3. 货币政策二阶变化：宽信用、稳货币政策可能对信用条件形成冲击。

主要风险

• 宏观经济波动超预期
• 市场风险偏好超预期
• 海外疫情变化超预期

六、核心假设与投资评级说明

• 投资评级：

  • 买入：预期股价强于大盘10%以上
  • 持有：预期股价变动介于-10%～+10%
  • 卖出：预期股价弱于大盘10%以上

• 风险提示：宏观经济波动、市场风险偏好、海外疫情变化。

七、法律声明与版权信息

• 法律主体声明：本报告由广发证券或其关联机构制作，分销需符合当地法律法规。
• 重要声明：本报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者应独立决策并自行承担风险。
• 版权信息：未经广发证券书面许可，不得翻版、复制、刊登、转载和引用本报告内容。