20170109-兴业证券-信用研究_15-16年地方债发行总结_18页_1mb
报告摘要
15-16年地方债发行总结及信用市场分析
核心内容概览
本报告总结了2015-2016年地方债发行情况，并对2017年地方债及城投债的市场表现进行了分析，同时对信用债一二级市场的近期动态进行了点评。
一、15-16年地方债发行总结
1. 地方债发行特点
- 以置换债为主：2015-2016年地方债共发行9.88万亿元，其中8万亿为置换债，新增地方债约1.8万亿。
- 期限集中：地方债发行期限集中在5年和7年，具有一定的中长期特征。
- 发行方式：以公开发行为主，定向发行仅占24%。
- 地区差异：
- 经济发达地区：如江苏、浙江、广东等地，以新增债为主。
- 经济欠发达地区：如贵州、湖南等地，以置换债为主，占比高达85%以上。
- 欠发达地区：如宁夏、青海、甘肃、新疆等地，地方债发行量较小。
2. 地方债一级发行利差变化
- 阶段一（2015年5-7月）：地方债基本贴着国债收益率发行。
- 阶段二（2015年7-12月）：利差明显走阔，从10bp上升至30bp。
- 阶段三（2015年11月-2016年11月）：利差显著收窄，超过16BP。
- 阶段四（2016年11月之后）：利差再次走阔，受88号文影响，地方债信用属性减弱。
3. 2017年地方债发行展望
- 置换债发行规模增加：预计2017年置换债发行规模为6.34万亿，较前两年均值增长58%。
- 地区差异明显：广东、江苏、浙江、山东、北京等经济发达地区置换债发行规模较大。
- 影响：置换债的发行有助于地方政府偿债能力修复，对城投债资质有积极影响。
二、信用市场分析
1. 信用债一级市场
- 发行量维持低位：本周信用债发行量为275亿元，净融资量为负值，但较前期有所收窄。
- 短融回暖：短融发行量较上周增长128%，而中票和公司债发行量分别下滑60%和83%。
- 春节因素影响：春节临近，企业融资需求下降，导致信用债发行量减少。
- 取消发行情况：本周两只债券取消发行，计划发行规模分别为7.5亿和10亿。
2. 信用债二级市场
- 资金利率下行：资金面暂时充裕，带动信用债收益率下行。
- 城投债利差收窄：各等级城投债的信用利差均出现较大幅度下行，其中AA-的1年期信用利差修复幅度最大，超过20bp。
- 中短票利差分化：1年期中短票信用利差收窄幅度显著高于其他期限，反映出市场对短期债务的偏好。
- 活跃个券估值波动：交易所活跃个券的估值变动幅度加大，部分高收益债估值上行。
三、地方债与城投债的未来展望
1. 地方债信用属性变化
- 地方与中央信用分离：88号文明确地方债务不享受中央救助，导致地方债与国债利差拉大。
- 地方信用差异：经济实力强的地区如北京、上海、广东享受较低溢价，而经济实力弱的地区如贵州、辽宁、内蒙可能面临利差走阔压力。
2. 城投债利差走阔
- 城投债与地方债利差上升：城投债收益率上升幅度大于产业债，反映城投与地方政府信用分离。
- 城投债估值调整：预计城投债利差将面临进一步走阔压力，市场对城投债的资质认可度下降。
四、投资建议
- 城投债：信用利差可能震荡走阔，需关注发行人资质分化及债务提前置换风险。
- 中短票：短期限债券修复幅度较大，但需警惕未来较大的到期偿付压力。
- 信用债整体：在资金面边际宽裕和市场情绪修复下，收益率可能继续下行，但流动性风险仍存。
五、图表与数据
- 图表1：地方债发行规模及置换债发行情况
- 图表2：地方债发行方式以公开发行为主
- 图表3：地方债发行期限分布
- 图表4：各省市地方债发行总额
- 图表5：各省市置换债发行规模及占比
- 图表6：地方债发行利率利差走势
- 图表7：非置换地方债利率波动较大
- 图表8：地方债二级市场交易活跃
- 图表9：地方债发行利率利差区域差异
- 图表10：地方债发行利率利差区域差异
- 图表11：各省市债务限额与置换债发行对比
- 图表12：城投债平台占比
- 图表13：公共财政收入增长乏力
- 图表14：地方债信用背书能力预期下降
- 图表15：各省市债务偿还压力差异
- 图表16：城投债与产业债利差走阔
- 图表17：城投信用利差走阔源于城投与地方债利差上升
- 图表18：市场震荡+春节月份，发行规模继续下滑
- 图表19：市场恐慌情绪缓解，取消和推迟发行量回落
- 图表20：弱周期行业短融占据发行前列
- 图表21：中票发行持续减少
- 图表22：公司债发行缩量
- 图表23：弱周期行业贡献公司债供给
- 图表24：城投及中短票收益率下行
- 图表25：城投信用利差收窄
- 图表26：中短票信用利差显著收窄
- 图表27：高收益个券估值多数上行
- 图表28：信用债收益率全线下行
- 图表29：城投及中短票收益率下行
- 图表30：城投信用利差整体收窄
- 图表31：中短票信用利差显著收窄
- 图表32：高收益个券估值多数上行
- 图表33：高收益个券估值多数上行
六、联系方式
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