货币政策传导机制不畅倒逼转型-20190315-广发证券-15页_1mb

货币政策传导机制不畅倒逼转型总结

核心内容

本报告分析了中国货币政策传导机制不畅的现象及其对经济转型的影响，指出这一机制不畅是高速增长接近尾声的基本特征，并非短期问题。同时，报告强调金融供给侧改革的重要性，认为其核心在于“扩产能、调结构”，以提高直接融资比重，改善货币政策传导效率。

主要观点

• 货币政策传导机制不畅的背景
  货币政策传导机制是否通畅，与经济增长目标密切相关。若增长目标过高，即使流动性充裕，也难以实现预期增长，导致资金空转或传导不畅。因此，传导机制不畅是经济增长放缓的结果，而非原因。

• 逆周期调节效果受限
  中国长期依赖逆周期调节政策，M2和社融增速是名义GDP增速的领先指标。然而，在稳杠杆背景下，逆周期调节的边际效果可能不如预期，尤其在实体经济复苏动力不足时，货币政策传导机制难以全面改善。

• 金融供给侧改革的重要性
  报告提出金融供给侧改革的核心在于“扩产能、调结构”，即提升金融服务实体经济的产能和直接融资比重。这有助于疏通货币政策传导机制，推动经济向高质量发展转型。

• 发展优先与流动性宽松
  在发展中化解风险成为政策主基调，意味着流动性将保持宽松较长时间。只有当金融供给侧改革取得成效，经济基本面驱动增长时，股市才可能从“流动性牛市”转向“基本面牛市”。

关键信息

传导机制不畅的表现

• M2与名义GDP增速的领先关系：M2平均领先10个月，社融增速平均领先7个月。
• M1增速与PPI、企业盈利增速的关系：M1通常领先PPI约6个月，是经济基本面的重要指标。
• 2019年1月M1增速降至0.4%，而工业企业利润增速在2016年7月达到峰值25.4%，之后持续走低。

金融供给侧改革路径

• 通过改革释放利润
  减税降费政策效果显著，尤其对制造业和非金融企业影响较大。同时，加快国企改革和市场开放有助于改善民营企业信贷需求。

• 增加有效抵押品供给
  农村土地入市可增加有效抵押品，改善信贷传导效率。土地作为非金融资产的重要组成部分，其估值市场化有助于提升资产配置能力。

• 扩张直接融资产能
  直接融资比重提升是大趋势，国际经验表明非银部门越大的国家，货币政策传导越有效。中国目前间接融资占主导，未来有望向美国模式靠拢。

投资机会分析

• 银行业资产增速放缓
  银行业资产增速持续放慢，混业经营成为未来趋势。银行理财和资管子公司的发展，为混业经营铺平道路。

• 非银金融部门主导长期资金
  长期资金（如保险、养老基金）的主导作用增强，流动性溢价上升。中国养老金配置仍较低，未来增长空间较大。

• 直接融资与创新升级结合
  科创板的推出是直接融资与科技创新结合的重要尝试，有助于带动风投、私募、租赁和银行信贷增长。但需关注退出机制的有效性。

• 金融开放检验核心竞争力
  金融是国家核心竞争力之一，未来将面临更大开放压力。境外投资者对A股配置比例较低，未来有望提升。

投资建议与风险提示

投资机会

• 银行业混业经营机会增多。
• 非银金融部门长期资金主导，流动性溢价上升。
• 直接融资与创新、升级结合，催生新业态。
• 金融开放将考验金融机构的国际竞争力。

风险提示

• 财政减税费政策效果超预期。
• 金融供给侧改革推进速度不及预期。

重要结论

货币政策传导机制不畅是经济增长放缓的自然结果，倒逼中国经济向高质量发展转型。金融供给侧改革将发挥关键作用，提升直接融资比重，改善传导效率。未来投资应关注混业经营、长期资金主导、直接融资与创新结合、金融开放等方向。