从货币政策利率传导机制看2019年政策主线_17页_1mb

债券深度报告：2019年货币政策利率传导机制与利率市场化进程

核心内容概述

本报告围绕“利率市场化”进程、“两轨合一轨”及“降低实际利率”三大核心议题，从经济体制改革、制度设计变革和市场微观机制三个层次，深入分析了当前货币政策利率传导机制的现状与未来可能的演进方向。报告指出，尽管利率市场化已取得一定进展，但“两轨合一轨”尚未完成，央行在2019年将继续推进利率市场化改革，并通过多种货币政策工具组合实现“降低实际利率”的目标。

主要观点与关键信息

一、三层次看“利率市场化”的历史与现状

（一）经济体制改革层次

• 利率市场化是金融体制改革的重要组成部分，与我国经济体制改革方向一致，采用渐进式改革。
• 利率市场化进程分为三个阶段：
  1. 第一阶段：银行间市场的建立（1996-1999年）。
  2. 第二阶段：贷款利率市场化（1998-2013年）。
  3. 第三阶段：存款利率市场化（1999年至今）。
• 当前“两轨合一轨”尚未完成，市场化的货币市场利率和债券市场利率无法直接传导至信贷市场利率。

（二）制度设计变革层次

• 货币政策工具篮演变分为三个阶段：
  1. 2004年之前：三大主流工具（法定存款准备金率、基准存贷款利率、再贷款和再贴现）。
  2. 2004-2013年：公开市场操作框架逐步建立，引入正回购、逆回购、央票等工具。
  3. 2013年至今：货币政策框架由数量型向价格型转变，利率走廊机制逐步形成，SLF、SLO、PSL、MLF等工具并用。
• 利率走廊机制以SLF利率为上限，超额准备金利率为下限，旨在增强央行对利率的调控能力。

（三）市场微观层次

• 商业银行资产负债表中，不同项目的利率市场化程度存在差异，可分为：
  1. 无关市场化：准备金存款、向央行借款。
  2. 完全市场化：同业资产和负债、债券投资、股权及其他投资、资管产品。
  3. 半市场化：存款和主要贷款项目。
  4. 未市场化：住房贷款（个人住房贷款利率仍受基准利率限制）。
• 票据融资具有连接信贷市场和货币市场的特殊地位，其定价受资金成本和信贷需求双重影响。

二、货币政策利率传导机制

（一）实然：银行两部门分割下的利率传导机制

• 商业银行内部存在资负管理部和金融市场部的两部门决策机制。
• 资负管理部负责中长期资金管理，仍以央行公布的存贷款基准利率为定价依据。
• 金融市场部管理短期资金和利率市场化程度高的资产与负债。
• FTP系统是两部门之间现金流转换的机制，其中存贷款FTP定价曲线仍以基准利率为锚定。
• 传导环节存在效率损失，尤其在从债券市场利率到信贷利率的传导过程中。

（二）应然：基准利率市场化下的利率传导机制

• 基准利率市场化后，货币政策工具将更多依赖价格型工具，如利率走廊、MLF/TMLF等。
• 从货币市场和债券市场利率可以直接传导至信贷市场利率，绕过信贷需求影响的环节，提升传导效率。
• 未明确央行是否会加强对中长期利率的调控，但强调中期政策利率的作用以提高传导效率。

（三）从实然到应然：距离“两轨合一轨”还有多远？

• 核心在于市场化基准利率的培育和从货币、债券市场到信贷市场的传导机制明确。
• 目前尚未形成可作为信贷市场基准利率的市场化利率。
• LPR作为贷款基础利率，其定价机制尚未完全市场化，存在操纵风险。
• 基准利率市场化需衍生品市场发展作为支撑，目前我国利率衍生品市场发展不足，难以满足银行利率风险管控需求。

三、2019年央行货币政策工具组合展望

1. 中长期数量和价格工具为首选

• 法准率工具、MLF/TMLF、PSL等中长期工具，能更直接地影响资产负债管理部的流动性预期和信贷利率决策。
• 2019年全年普遍降准空间约为1% - 1.5%，可能结合整并法定存款准备金率档位的方式进行定向降准。

2. 短期数量型工具为配合工具

• 央行可能减少公开市场逆回购操作的频率和规模，以流动性自然调节方式维持“合理充裕”。
• 这种方式可能导致机构增加预防性流动性需求，资金利率波动可能加大。

3. 金融监管为“外援”工具

• 通过硬性指标考核“小微”、“民营”等主体的贷款增速，推动宽信用传导。
• 鼓励使用资本补充工具，扩展非银市场参与，缓解资本约束。

4. 存贷款基准利率为末位工具

• 短期内存贷款基准利率不会取消，也不会调整。
• 存贷款基准利率仍是银行FTP定价的锚定基准，且缺乏有效的利率衍生品工具管理其波动。

四、风险提示

• 资金价格波动加大：短期数量型工具减少可能导致市场流动性预期波动。
• 宽信用传导效果超预期：若信贷利率下行速度超出预期，可能对金融市场产生较大影响。

总结

本报告系统梳理了我国利率市场化的进程与现状，分析了当前货币政策利率传导机制的“实然”状态，指出其存在效率损失问题，并展望了“应然”状态下的利率传导机制，强调市场化基准利率的培育与传导路径的疏通是关键。2019年央行将更多依赖中长期数量和价格工具，配合短期工具与金融监管，推动“两轨合一轨”进程，但短期内存贷款基准利率仍将维持不变。同时，报告提示了资金价格波动加大和宽信用传导效果可能超预期的风险。