20180515-华泰证券-建材行业17年报及18Q1季报总结系列二_从销售费用率看家居建材品牌壁垒_15页_1mb

家居建材行业分析总结

核心内容

• 行业景气度提升：2017年及2018年一季度，家居建材行业保持稳定增长，营收与净利润均实现显著增长，行业整体盈利能力提升。
• 消费属性增强：随着住宅更新和精装房比例提升，行业消费属性增强，优质公司通过品牌溢价获取更高利润。
• 品牌壁垒构建：高销售费用率与高毛利率形成正反馈，支撑消费建材品牌壁垒，优质公司能维持较高毛利率以支持高费用投入。
• 投资策略建议：推荐消费属性强、具备品牌溢价能力的公司，如伟星新材、北新建材、兔宝宝等。

主要观点

• 行业增长：13家家居建材上市公司2017年合计营收433.77亿元，同比增长35.48%；归母净利润61.24亿元，同比增长38.86%。2018年一季度营收增长33.58%，净利润增长87.73%。
• 费用效率提升：2017年及2018Q1期间费用率下降，其中销售费用率和管理费用率显著下降，费用使用效率提升。
• 现金流与营运能力：收现比有所波动，但整体改善；应收账款周转率下降，营运能力略有改善；资产负债率下降，偿债能力提升。
• 品牌溢价机制：消费建材品牌溢价来源于长期正面品牌形象、广告投入、渠道体系及优质服务体系，高销售费用率是品牌建设的体现，与高毛利率形成正反馈。
• 伟星新材作为典范：公司以2C业务为主，拥有强大的销售团队及“星管家”服务体系，2017年销售费用率在14%以上，毛利率稳定，具有较强的品牌壁垒。
• 投资建议：基于公司良好的增长前景和品牌优势，维持“买入”评级，预计2018-2020年EPS分别为0.94/1.17/1.42元，合理PE区间为25-27x，对应目标价23.75-25.65元。

关键信息

行业表现

• 2017年：营收433.77亿元，YOY +35.48%；归母净利润61.24亿元，YOY +38.86%
• 2018Q1：营收89.61亿元，YOY +33.58%；归母净利润9.15亿元，YOY +87.73%

盈利能力

• 2017年行业毛利率35.60%，同比减少1.80pct；归母净利润率14.12%，同比提升0.34pct
• 2018Q1毛利率34.20%，同比提升1.80pct；归母净利润率10.21%，同比提升2.95pct

费用结构

• 2017年销售费用率9.54%，管理费用率8.11%
• 2018Q1销售费用率11.54%，管理费用率10.11%
• 伟星新材2017年销售费用率14.25%，主要由职工薪酬、包装运输费及市场推广宣传费构成

估值与投资建议

• 伟星新材2018年合理PE区间为25-27x，对应目标价23.75-25.65元
• 维持“买入”评级，公司具备较大的市占率提升空间及新产品增长潜力

品牌建设

• 伟星新材“星管家”服务是其品牌建设的重要组成部分，提供免费验收、真伪鉴定、水压测试等增值服务
• 高销售费用率是品牌建设的体现，优质公司通过高费用支撑高服务，进而获得高毛利率

重点推荐公司

风险提示

• 精装房比例提升可能导致商业模式变化
• 高销售费用率可能由管理不当引起，而非用于提升服务质量