建材行业17年报及18Q1季报总结系列二：从销售费用率看家居建材品牌壁垒-20180515-华泰证券-15页-1mb

家居建材行业深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了2018年家居建材行业的整体表现及投资策略，重点探讨了行业增长、盈利能力、费用使用效率、品牌壁垒构建以及对伟星新材的投资建议。

行业增长与盈利能力

收入与利润增长

• 2017年：13家家居建材上市公司合计实现营收433.77亿元，同比增长35.48%；实现归母净利润61.24亿元，同比增长38.86%。
• 2018年第一季度：实现营收89.61亿元，同比增长33.58%；实现归母净利润9.15亿元，同比增长87.73%。
• 盈利能力提升：
  • 2017年行业毛利率为35.60%，同比下降1.8个百分点；归母净利润率为14.12%，同比提升0.34个百分点。
  • 2018年第一季度毛利率为34.20%，同比提升1.80个百分点；归母净利润率为10.21%，同比提升2.95个百分点。

费用效率与现金流

• 费用率下降：2017年销售费用率为9.54%，同比下降0.59个百分点；2018年第一季度销售费用率为11.54%，同比下降0.41个百分点。
• 管理费用率下降：2017年行业管理费用率为8.11%，同比下降0.95个百分点；2018年第一季度管理费用率为10.11%，同比下降0.90个百分点。
• 收现比与现金流：2017年行业收现比为108.55%，同比增加0.52个百分点；2018年第一季度收现比为116.02%，同比减少1.22个百分点。经营性现金流/归母净利润为-122.89%，与去年同期相比恶化。

品牌壁垒与销售费用率

品牌溢价与销售费用

• 高销售费用率：帝欧家居、伟星新材等公司的销售费用率在2017年均超过14%，而北新建材和恒通科技等2B业务为主的公司销售费用率显著偏低。
• 品牌壁垒构建：高销售费用率与高毛利率形成正反馈，支撑优质品牌享受溢价，从而构筑较高的品牌壁垒。
• 费用构成：伟星新材销售费用中，职工薪酬占比最高，表明其强大的销售团队支持高质量服务；包装运输费和市场推广宣传费也占比较高，表明其对产品保护和品牌推广的重视。

品牌价值特征

• 成立时间：大部分消费建材公司成立于1990年代，成立时间长是品牌价值高的必要条件之一。
• 广告投入：帝欧家居、友邦吊顶和伟星新材的广告投入/营收比相对较高，表明其在品牌建设方面的持续投入。
• 2C业务占比：伟星新材、帝欧家居、友邦吊顶等公司的2C业务占比较高，体现出消费属性强。

伟星新材分析

业绩表现

• 2018年第一季度：实现营业收入6.63亿元，同比增长20.16%；归母净利润1.08亿元，同比增长29.21%。
• 毛利率与净利率：销售毛利率为44.39%，同比上升0.71个百分点；销售净利率为16.21%，同比上升1.12个百分点。

业务模式

• “星管家”服务：伟星新材首创“星管家”服务，为消费者提供免费产品验收、真伪鉴定、水压测试等增值服务，树立行业标杆。
• 双轮驱动：公司业务以“零售+工程”双轮驱动，17年零售业务收入占比约70%，工程业务收入占比约10%。同时，公司拥有1000多家一级经销商和23000家营销网点，形成广泛的渠道网络。

未来展望

• 工程业务拓展：公司设立房产工程事业部，与知名地产、装饰公司合作，工程业务模式逐步完善。
• 新产品推广：防水涂料在华东市场开始销售，未来有望进一步推广，成为新的增长点。
• 估值分析：基于2018年行业平均PE水平（22.25x）和公司历史估值（21.37x），公司2018年合理PE区间为25-27x，对应目标价23.75-25.65元，维持“买入”评级。

投资策略与风险提示

投资策略

• 消费属性：重点推荐消费属性较强的建材股，如伟星新材、北新建材、兔宝宝等。
• 品牌溢价：优质公司享受品牌溢价，其高销售费用率与高毛利率形成正反馈，从而构建品牌壁垒。

风险提示

• 精装房比例提升：可能导致精装房商业模式占比提升，影响传统2C业务。
• 高销售费用率：可能由管理不当导致，而非用于提供高质量服务。

关键信息

• 行业整体呈现高景气，收入与利润增长迅速。
• 高销售费用率与高毛利率形成正反馈，支撑优质品牌。
• 伟星新材以2C业务为主，具备强大的销售团队和完善的售后服务体系。
• 未来增长点包括工程业务拓展和新产品推广。
• 建议关注消费属性强、品牌溢价高、费用效率优的公司。