固定收益专题研究：公用事业转债投资手册-20230608-国信证券-25页

公用事业转债投资手册总结

核心内容

公用事业行业涵盖电力和燃气两大板块，具有高股息、高净现比、稳定的盈利模式等特征。当前，行业上市公司数量较多，其中电力板块占主导地位，燃气板块则以地方城燃公司为主。公用事业转债主要以偏股型为主，平价普遍在90元以上，转股溢价率接近市场平均水平。

主要观点

1. 电力行业盈利驱动因素

   • 电力公司盈利主要受装机规模、燃气成本、上网电价、发电量（供热量）等因素影响。
   • 核心竞争力围绕发电资源、项目资源（如风电可利用小时数）、发电机组效率和故障率、项目储备等，决定了公司发电量。
   • 经营牌照资源决定了市场与销售资源。
   • 售电业务已成为电力公司的重要收入来源，部分公司已形成固定收入。

2. 燃气行业盈利驱动因素

   • 燃气公司盈利主要受工商业需求、天气（影响居民需求）、政策推动（如煤改气）等影响。
   • 地缘政治、上游气源紧张、成本传导不力等因素可能导致盈利波动。

3. 行业景气度与风险因素

   • 电力行业景气度与第二产业用电需求密切相关，可观察全社会用电量和发电设备平均利用率等指标。
   • 燃气行业受气源获取、原材料价格波动、安全经营、市场需求与竞争、汇率波动等风险影响。

4. 投资逻辑

   • 类债券的高股息资产具备稀缺性，公用事业行业在申万一级行业中股息率较高。
   • 优质资产注入可助力公司资产规模持续增长。
   • 政策支持氢能、生物质发电、固废处理、抽水蓄能等增量业务，为行业带来新的利润来源。
   • 新能源运营商的补贴发放对利润有显著贡献。

关键信息

行业数据概览

• 公用事业行业上市公司：126家A股上市公司，总市值约3.22万亿，其中电力板块94家，总市值约2.97万亿；燃气板块32家，总市值约2500亿。
• 转债情况：截至2023年5月31日，共有24家上市公司发行过可转债，当前存续13只。
• 行业估值：电力行业PE多在15x左右，PB在2.8x左右；燃气行业PE在10-20x之间波动，PB较低。

主要公司分析

• 长江电力：全球最大的水电上市公司，总装机容量7179.5万千瓦，PE（TTM）2019年以来主要在16-20x之间波动，PB在2.3x-3.2x之间波动，2022年受来水偏枯影响，发电量下降。
• 川投能源：主要经营清洁能源，权益装机1374万千瓦，PE（TTM）在11-20x之间波动。
• 节能风电：风电资产占比高，PE在2021年有明显提升，2022年以来PE在10-15x之间波动。
• 福能股份：综合能源企业，业务涵盖天然气发电、燃煤发电、新能源发电等，2022年营收和净利润均增长。
• 皖天然气：安徽省内天然气长输管线主要运营商，PE在10-20x之间波动，2022年营收和净利润增长。
• 贵州燃气：贵州省天然气主要运营商，2022年因气源紧张导致净利润大幅下降。
• 首华燃气：主营业务为天然气和园艺用品，2022年因产量下降和补贴减少导致净利润下降。

转债条款与操作情况

• 大股东参与配售：电力行业转债的大股东配售意愿较强，平均配售比例高于燃气行业。
• 赎回与下修：多数转债满足赎回条件后选择不赎回；约半数满足下修条件后选择下修，其中晶科转债与贵燃转债进行了下修。
• 退市转债情况：已退市的公用事业转债中，多数以转股形式退出，少数选择赎回。

风险提示

• 政策调整滞后：可能影响行业整体发展。
• 经济增速下滑：可能导致电力和燃气需求减少。
• 能源价格波动：如煤炭、天然气价格波动对电力和燃气成本产生影响。
• 自然灾害与气候变化：可能影响发电效率和能源供应。
• 工程建设风险：项目不能如期达产或存在质量问题。

关键数据与图表

• 行业数据：全社会用电量、天然气消费量、发电设备利用率等宏观指标。
• 公司数据：各公司营收、净利润、毛利率、PE、PB等关键财务指标。
• 转债数据：转股价值、溢价率、赎回与下修情况。

附录

• 分析师信息：王艺熹、董德志。
• 免责声明：报告内容基于公开数据，不保证其完整性、准确性。
• 投资评级：股票投资评级分为买入、增持、中性、卖出；行业投资评级分为超配、中性、低配。

图表目录（摘要）

• 图1：公用事业上市公司市值分布
• 图2：现存公用事业转交债一览
• 图3：全社会用电量分布（2023年一季度）
• 图4：发电设备平均利用小时同比及PMI
• 图5：我国天然气消费量（亿立方米）
• 图6：我国天然气消费结构（%）
• 图7：燃气与电力上市公司营收增速
• 图8：燃气与电力上市公司归母净利润增速
• 图9：电力各子行业平均归母净利润增速
• 图10：电力行业转债营业成本/营业收入（%）
• 图11：燃气及电力行业分红比率（%）
• 图12：燃气及电力行业净现比（%）
• 图13：申万一级行业股息率（%）
• 图14：公用事业行业发行人股息率一览
• 图15：长江电力历史市盈率
• 图16：川投能源历史市盈率
• 图17：长江电力历史市净率
• 图18：节能风电历史市盈率
• 图19：福能股份历史市盈率
• 图20：皖天然气历史市盈率
• 图21：蓝天燃气历史市盈率
• 图22：公用事业行业转债转股价值及溢价率分布
• 图23：福能股份各板块营收及毛利贡献占比
• 图24：福能股份发电项目2022年发电量与总装机容量情况
• 图25：福能股份综合毛利率
• 图26：福能股份归母净利润及增速
• 图27：长江电力各板块营收及毛利贡献占比
• 图28：长江电力发电项目2022年发电量与总装机容量情况
• 图29：长江电力综合毛利率
• 图30：长江电力归母净利润及增速
• 图31：节能风电各板块营收及毛利贡献占比
• 图32：节能风电各省2022年发电量与总装机容量情况
• 图33：节能风电综合毛利率
• 图34：节能风电归母净利润及增速
• 图35：晶科科技各板块营收及毛利贡献占比
• 图36：晶科科技2022年各业务板块经营成果
• 图37：晶科科技综合毛利率
• 图38：晶科科技归母净利润及增速
• 图39：川投能源各板块营收及毛利贡献占比
• 图40：川投能源发电项目2022年发电量与总装机容量情况
• 图41：川投能源综合毛利率
• 图42：川投能源归母净利润及增速
• 图43：贵州燃气各板块营收及毛利贡献占比
• 图44：贵州燃气2022年天然气销售量与营业收入情况
• 图45：贵州燃气综合毛利率
• 图46：贵州燃气归母净利润及增速
• 图47：首华燃气各板块营收及毛利贡献占比
• 图48：首华燃气石楼西区块2022年地质储量和可采储量情况
• 图49：首华燃气综合毛利率
• 图50：首华燃气归母净利润及增速
• 图51：长青集团各板块营收及毛利贡献占比
• 图52：长青集团发电项目2022年发电量与总装机容量情况
• 图53：长青集团综合毛利率
• 图54：长青集团归母净利润及增速
• 图55：皖天然气各板块营收及毛利贡献占比
• 图56：皖天然气2022年输售气量与营业收入情况
• 图57：皖天然气综合毛利率
• 图58：皖天然气归母净利润及增速

表格目录（摘要）

• 表1：公用事业行业转债发行人操作统计
• 表2：已退市公用事业转债存续期情况梳理

基础数据

• 中债综合指数：230.2167
• 中债长/中短期指数：245.3736 / 209.0595
• 银行间国债收益(10Y)：2.7057%
• 企业/公司/转债规模：65.7396 / 28.9744 / 8.6164（千亿）