20130719-宏源证券-三个宏观背离下的中国经济_38页_3mb

中国经济宏观专题分析总结

核心内容

2013年上半年中国经济呈现出三个“背离”现象：流动性宽松与经济放缓背离、人民币强势升值与经济下行背离、CPI与PPI走势持续背离。这些背离反映了中国经济在转型过程中的结构性矛盾。尽管初期对经济走势预测较为悲观，但实际经济下行幅度与预测基本吻合，但人民币并未贬值，通胀也未快速下降，构成新的背离。

主要观点

• 经济增长动力：当前经济增长仍主要依赖基建和地产投资，制造业面临去产能压力，私人部门投资意愿不足。
• 库存周期变化：经济从补库存进入去库存阶段，工业增加值和PPI同步下行，显示经济从滞胀向衰退过渡。
• 货币政策与流动性：流动性宽松对资产价格影响有限，货币政策仍以数量调控为主，银行间利率飙升反映了流动性紧张。
• 人民币汇率与资本流动：人民币实际升值对通胀有推动作用，资本流出是正常状态，人民币可能进入长期贬值通道。
• 出口与进口趋势：出口增长乏力，进口加速下滑，可能导致衰退性顺差，发达经济体复苏对中国出口拉动作用减弱。
• 通胀与通缩风险：通胀处于低位，有通缩压力，但未出现全面通缩，CPI和PPI背离将持续。
• 经济中周期判断：中国经济正处于滞胀中周期，未来两年GDP增速可能继续下行，潜在增长率下移已成定局。

关键信息

1. 上半年经济走势

• 三个背离现象：流动性宽松与经济放缓、人民币升值与经济下行、CPI与PPI持续背离。
• 经济进入中周期的滞胀阶段，全年GDP增速预计在7.6%左右。
• CPI主要由食品价格拉动，PPI持续负增长，未出现全面通缩。
• 企业主动负债，增加融资需求，缓解现金流危机，但资本开支未大幅下降。

2. 下半年经济走势展望

• GDP增速：三季度预计7.5-7.6%，四季度7.3%，全年约7.5%。
• 库存周期：由补库存进入去库存阶段，预计去库存幅度有限，可能延续至明年。
• 流动性：下半年流动性保持中性偏宽松，但存在通胀上升风险，需关注猪肉价格上涨。
• 货币政策：央行可能通过公开市场操作维持基础货币投放，但不会大幅宽松。
• 汇率与资本流动：人民币对美元汇率可能在6.3-6.45之间震荡，外汇占款流入减少，流动性难以回到一季度水平。
• 出口与进口：出口步入低增长，进口加速下滑，可能形成衰退性顺差。

3. 资产价格与经济周期

• 企业主动负债产生的流动性对资产价格影响不大，资产估值主要由所有者权益增长带动。
• 2005-2007年资产扩张由所有者权益增长推动，当前情况有所不同。
• 现阶段现金为王，相对于其他资产，现金更具吸引力。

4. 工业与金融指标

• 工业增加值增速可能继续下行，下半年预计在9%以下。
• 银行间利率飙升，显示流动性紧张，央行未采取对冲措施。
• PMI新订单和产成品库存数据表明需求减弱，库存增加动力不足，进入去库存阶段。

5. 市场与政策因素

• 外汇占款减少，基础货币投放平稳，预计平均为2000亿左右。
• 资本流出是正常状态，资本项目自由化将加快这一过程。
• 人民币汇率与国内货币政策存在矛盾，需警惕流动性风险。

总结

中国经济在2013年上半年表现出三个“背离”现象，反映其在转型过程中的结构性矛盾。尽管经济下行符合预期，但人民币未贬值，通胀未快速下降，构成新的背离。下半年经济增速主要由地产投资支撑，去库存过程缓慢，流动性保持中性偏宽松。货币政策以数量调控为主，人民币汇率可能进入长期贬值通道，出口增长乏力，进口加速下滑。整体经济处于滞胀中周期，潜在增长率下移，需关注通胀和流动性风险。