2017-深耕聚氨酯、石化产业链，实现国际行业龙头_22页-2mb

萬華化學（600309.SH）行研報告總結

核心內容概述

萬華化學是一家中國領先的化工企業，深耕聚氨酯與石化產業鏈，具有全球MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）產能第一的優勢。公司通過整合MDI與石化資源，構建了六大產業部門，包括新材料、特種胺、表面材料、萬華北京、聚醚、ADI（脂肪族異氰酸酯）等，以推動公司未來的業績增長。公司2017年一季度毛利率達到39.2%，遠高于2016年一季度的27.0%，顯示出強勁的盈利能力和增長潛力。機構投資者占流通A股比例高達55%，表明市場對其認可度較高。

主要觀點與關鍵信息

1. 公司基本資訊

• 成立於1998年，2001年上市。
• 控股股東為萬華實業集團有限公司，持股47.92%。
• 總發行股數為2734.01百萬股，A股市值758.46億元。
• 當前股價為29.23元，對應PE為11.2X。
• 2017年一季度營收60.8億元，聚氨酯系列占比55.23%；石化系列營收33.16億元，占比30.12%，合計占比85.35%。

2. MDI業務分析

• MDI產能全球第一，占全球總產能24.5%，國內占50%。
• 製造技術為液相光氣化法，原料以苯胺和甲醛為主，其中苯胺成本占比約70%。
• 2017年一季度MDI價格高位，聚合MDI價格達24200元/噸，純MDI價格達22600元/噸。
• MDI價格每上漲1000元/噸，EPS增厚約0.266元。
• 公司MDI權益產能約149.4萬噸/年，2017年一季度MDI開工率約72%。

3. 石化產業鏈業務

• 石化系列為公司第二大支柱產業，2016年營收82.6億元，占營收27.7%。
• PDH（丙烷脫氫制丙烯）技術為核心，2016年6月正式運行。
• 石化系列毛利率達14.2%，與聚氨酯系列共同推動公司毛利率提升至39.2%。
• 石化系列產品包括丙烯、環氧丙烷、MTBE、丙烯酸酯等，2017年一季度營收33.16億元，占營收30.12%。

4. 六大產業部門構建

• 公司整合MDI與石化資源，拓展下游高附加值產品，構建六大產業部門。
• 新材料事業部：TPU、SAP、PC等產品，預計營收約210億元，占2019年預計收入40%。
• 表面材料事業部：水性樹脂等產品，預計營收40億元，占2019年收入7.4%。
• ADI事業部：HDI、IPDI等產品，預計營收55億元，占2019年收入10%。
• 聚醚事業部：單體聚醚、組合聚醚等，預計營收35億元，占2019年收入6.5%。
• 萬華北京事業部：改性MDI、單體聚醚、組合聚醚等，預計營收15億元，占2019年收入3%。
• 特種胺事業部：MDA、MDBA、H12MDA、IPDA等產品，預計營收4億元，占2019年收入0.7%。

5. 盈利預測與投資建議

• 2016年歸母淨利潤為36.79億元，同比增長128.57%。
• 2017年第一季度歸母淨利潤為21.95億元，同比增長394.78%。
• 預計2017-2019年歸母淨利潤分別為71.26億元、79.39億元、87.35億元，同比增長93.67%、11.42%、10.03%。
• 對應EPS為2.61元、2.90元、3.20元，PE為11.2X、10.1X、9.2X。
• 首次評級為買入，認為公司具有高成長性與高盈利性。

6. 風險提示

• 裝置停產風險：化工行業易受意外事故影響。
• 原油與LPG價格波動風險：可能影響原料成本與產品價格。
• 投資收益與資產減值損失風險：需關注市場波動對公司收益的影響。

結論

萬華化學憑藉MDI與石化產業鏈的強大基礎，以及對高附加值產品的不斷拓展，已經成為全球化工行業的重要參與者。公司通過技術創新與產業整合，提升了盈利能力和市場競爭力。2017年營收與利潤均有望實現大幅增長，PE估值較低，投資價值顯著，建議買入。