公用环保行业深度研究：三维度寻找新能源运营商的α-20210928-华泰证券-20页_760kb

新能源运营商α评估总结

核心内容

本报告从运营能力、盈利能力和融资能力三个维度对新能源运营商进行评估，认为这三项能力共同决定了运营商的竞争力和未来α表现。在双碳目标的推动下，新能源发电行业预计将在2021-50年间实现10%的CAGR，长期成长潜力巨大。随着行业集中度的提升，央企/国企在新能源领域的地位逐渐增强，而具备优质资源和运营效率的区域型运营商及传统能源转型企业也有望获得超额收益。

主要观点

• 运营能力：发电量是评估新能源运营商竞争力最直观的指标，反映装机规模与利用小时数的综合表现。龙源电力在风电领域占据绝对领先地位，而华润电力、华能国际、三峡能源等则在快速追赶。
• 盈利能力：风电行业盈利能力主要受资源区域、运营效率与融资成本影响，光伏行业则更依赖融资成本与电价。区域型运营商如福能股份和中闽能源因优质资源与高上网电价，在单位净利润方面领先。
• 融资能力：央企/国企具有更强的融资能力，其融资成本更低，能够更有效地支撑新能源项目的扩张。在平价上网时代，融资成本将成为影响盈利的关键因素。

关键信息

运营能力

• 发电量：反映装机规模与利用小时数，是评估新能源运营商竞争力的核心指标之一。
• 装机容量：隐含资源开发能力、投资建设能力和项目管理能力。龙源电力2020年风电装机容量达22.3GW，居于国内首位。
• 利用小时数：反映发电资产质量与电力营销能力。风电利用小时数受资源禀赋和运营水平影响，光伏利用小时数则较为稳定，主要取决于项目分布。

盈利能力

• 单位净利润：反映资源区域、运营效率与融资成本差异。福能股份和中闽能源因优质资源和高电价在单位净利润方面领先。
• 净利率：全国型运营商如华润电力、华能国际、三峡能源在净利率方面表现突出。
• 每千瓦净利润：反映每单位装机的盈利能力，华润电力、华能国际、龙源电力等表现优异。

融资能力

• 杠杆水平：经营现金流高、资产负债率低的运营商具备更大的扩张空间。
• 融资成本：直接影响盈利能力，央企/国企因融资手段丰富，具备明显优势。
• 融资手段：以债务融资为主，永续债偏好高于股权融资，有助于降低财务成本。

重点推荐

• 华润电力（836 HK）：预计2025年风电发电量市占率将有所提升，当前估值被低估，目标价为26.40港币。
• 国投电力（600886 CH）：在风电领域表现突出，目标价为12.40人民币。

风险提示

• 经济下行：可能拖累电力需求，影响新能源运营商的业绩。
• 新能源装机规模不及预期：可能影响行业集中度提升及盈利能力。

行业趋势

• 风电市场集中度下降，但随着十四五期间新能源布局重心转向光伏，市场集中度有望回升。
• 光伏市场集中度持续下降，但央企/国企在十四五期间将加速扩张，推动行业集中度提升。
• 技术进步与规模效应将有助于降低风电的单位成本与提高盈利能力，而光伏则更注重融资成本与转化效率的提升。

附录

• 重点公司包括龙源电力、华能国际、华润电力、三峡能源、福能股份、中闽能源等。
• 报告涉及的图表包括风电与光伏运营商的发电量、装机容量、利用小时数、净利润等关键数据。

结论

在双碳目标驱动下，新能源运营商的竞争力将从运营能力、盈利能力与融资能力三方面体现。未来，具备领先运营能力、较高盈利能力与强大融资能力的央企/国企及区域型运营商有望持续获得超额收益，建议积极配置。