20250608-国盛证券-华润万象生活-01209.HK-商业运营龙头_资源壁垒与运营赋能共筑增长韧性_35页_2mb

华润万象生活（01209.HK）总结

公司介绍

华润万象生活是国内领先的物业管理及商业运营服务提供商，深耕商业领域20余年，打造了全业态服务品牌。公司由华润置地控股，持股比例达72.29%，股权结构稳定。业务涵盖物管和商管两大航道，主要涉及社区、城市空间、购物中心及写字楼四大业态。2024年，公司收入结构为：社区空间（52.2%）、城市空间（10.7%）、购物中心（24.7%）、写字楼（12.1%），其中毛利润主要由购物中心贡献（54.5%）。

商管业务

购物中心

• 截至2024年底，公司在营购物中心共122座，管理规模稳居行业第一梯队。
• 2025-2028年，母公司预计每年新开业购物中心分别为6、6、6、5个，未来开业量稳定释放。
• 2024年购物中心收入同比增长30%，毛利润同比增长31.2%，毛利率达72.6%。
• 2024年购物中心零售额同比增长4.6%，跑赢社零增速。重奢商场在行业遇冷环境下仍实现1.8%的增长。
• 公司竞争优势包括：
  • 先发优势：是国内购物中心领域先行者，占据核心城市核心地段。
  • 头部效应：70%的在营项目零售额排名当地前三，形成虹吸效应。
  • 多层级产品线：包括“万象城”、“万象汇”、“万象天地”三条产品线，满足不同消费层级需求。
  • 会员体系：三大业态会员互相引流增收，成熟的会员体系带来强客户粘性，2024年会员总量增长32.0%至6107万人。

写字楼业务

• 写字楼业务布局高能级城市，业务规模平稳增长。
• 写字楼运营及物业管理服务收入占公司总收入比例持续提升，毛利率稳定。

物管业务

• 公司背靠华润集团和华润置地，基本盘稳固。
• 在管面积4.1亿平方米，合约面积4.5亿平方米，同比分别增长11.6%和5.9%。
• 城市空间服务在管面积同比增长19.8%至1.25亿平方米，全业态占比提升至30%。
• 社区增值服务稳定增长，服务深度和广度不断提高。
• 公司通过“市场化外拓+收并购+合资合作”积极扩张，管理规模跻身行业第一梯队。

财务分析

• 2024年公司营业收入170.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.3亿元，同比增长23.9%。
• 毛利率持续提升，从31.8%增长至32.9%；净利率从19.8%提升至21.3%。
• 营业收入和归母净利润连续两年维持100%总派息率，固定派息率从2021年37%提升至2024年60%，股息率4.3%，处于行业较高水平。
• 资产负债率稳定在42%左右，净负债比率持续优化。
• 经营性净现金流与核心净利润比值保持良好，2024年达到1.87元/股。

盈利预测与估值

• 预计2025-2027年营业收入分别为191.9亿、212.1亿、232.6亿元，归母净利润分别为41.7亿、47.4亿、52.9亿元。
• EPS分别为1.83元、2.07元、2.32元，对应PE分别为19.5倍、17.2倍、15.4倍。
• 估值中枢取2023年下半年至今的PE均值22倍，合理市值为918亿元人民币，合理股价为40.2元/股。
• 公司估值相较可比公司有一定溢价，主要因为：
  • 物管+商管的稀缺性；
  • 商管业务模式壁垒强；
  • 业绩增速优于行业平均；
  • 持续高分红策略。

风险提示

• 母公司华润置地住宅项目销售不及预期；
• 第三方项目外拓进度不及预期；
• 商业运营及市场环境风险；
• 数据统计误差风险。

投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级。