20150303-招商证券-产业债信用研究大图谱系列之一_煤炭产业链梳理与个券整理_37页_1mb

煤炭产业链梳理与个券分析报告总结

核心内容

本报告聚焦于2015年煤炭行业的信用特征及产业债情况，分析了煤炭行业的产业链结构、供需格局、政策影响以及企业债的发行情况。报告指出，煤炭行业具有后周期性特征，其盈利和价格变动滞后于经济周期，且行业集中度低、产品同质性高、议价能力弱，导致盈利波动大。

主要观点

• 煤炭行业下游主要集中在火电、钢铁、建材和化工行业，合计耗煤占比超过80%。
• 基础建设和房地产是煤炭消费的最终端，合计耗煤占比20%，占固投总额的一半。
• 煤炭行业供给主要由产能投放和产能利用率决定，且存在明显的后周期性特征。
• 2015年煤炭行业短期供需略有改善，预计未来两年将步入底部盘整期。
• 煤炭行业偿债能力短期内难有显著提升，建议投资者自下而上甄选个券。

关键信息

一、煤炭产业链图谱

• 煤炭直接下游行业包括火电、钢铁、建材和化工，合计耗煤占比80%以上。
• 基建和房地产耗煤占比20%，与宏观经济走势密切相关。
• 煤炭行业运行具有明显的后周期性，从宏观政策传导至煤价变动大约需要8个月的时滞。
• 关键指标包括：信贷增速、社会融资增速、房地产及基建投资增速、发电量增速、四大下游行业工业增加值趋势等。

二、煤炭行业中长期前景

• 需求增速面临中枢性下移，受经济增速放缓和能源结构优化影响，煤炭消费弹性系数持续下降。
• 供给方面，产能过剩问题尚未解决，2017年才有望进入存量去产能阶段。
• 2015-2017年新增产能预计分别为2.7亿吨、2.0亿吨和1.2亿吨，关闭退出产能预计分别为0.8亿吨、1.2亿吨和1.7亿吨。
• 未来几年煤炭进口量预计维持在2亿吨左右，对国内供给形成一定压力。

三、2015年煤炭行业运行逻辑

• 煤炭消费增速预计为1.5%，供需关系略有改善。
• 短期需求改善主要源于基建投资和房地产投资的稳定增长。
• 供给增速预计为0.07%、0.07%和1.5%，与需求相比，改善幅度有限。
• 重点关注3-4月份投资及新开工表现，作为判断未来供需变化的重要依据。

四、煤炭产业债整体情况

• 截至2015年1月末，煤炭行业发行人共98家，债券存量达7754.3亿元。
• 债券类型以中票和定向工具为主，占比分别为42%和24.8%。
• 债券发行主体以国有企业为主，主体评级多为AA及以上。
• 2015年煤炭债到期或回售金额为2579.5亿元，未来三年到期偿债压力较大。
• 煤炭行业盈利下滑、负债增加、现金流紧张，整体处于信用周期的后半段。

五、煤炭债发行人财务状况

• 2014年三季报显示，煤炭行业ROA仅为2011年同期的20%-25%，EBIT仍在下滑通道。
• 应收账款周转率和存货周转率持续下降，反映资金使用效率较低。
• 资产负债率逐年上升，平均为67%，部分企业超过80%。
• EBITDA/债务指标为2010年以来最低，仅为11%。
• 现金流利息保障倍数仅1倍，偿债能力仍较弱。

六、个券选择建议

• 建议投资者关注具有国企背景或上市资源的发行人，如兖州煤业、冀中能源、江煤集团、平煤股份、阳煤集团、中煤能源等。
• 第二梯队包括盈利有波动但主业单一的国有企业或上市公司，如永泰能源、开滦股份、兰花科创、昊华能源等。
• 选择久期在4年以内、收益率大于5%且成交活跃的个券。

重点观察指标

• 信贷增速、社会融资增速、房地产及基建投资增速、发电量增速、四大下游行业工业增加值趋势。
• 重点信号包括：降准、基建及地产开工增速、秦皇岛港口锚地船舶数量、日均港口吞吐量、BDI指数。

企业债发行人分析

• 资产规模前五的发行人包括神华集团、陕西煤业化工集团、河南能源化工、山西焦煤、中煤能源等，均为AAA级别。
• 资产规模后十名的发行人主要为中小煤矿，资产和收入规模较差，且收入同比下滑明显。

产品及产地多元化

• 煤炭产地分布广泛，山西、内蒙古、陕西等地生产能力较强，矿井品质较好。
• 运力方面，山西、山东、河南等地煤炭企业运力较好，而内蒙古、新疆等地运力不足，销售半径较长。

总结

煤炭行业具有明显的后周期性特征，其盈利和价格变动滞后于经济周期，且受政策、需求和供给影响较大。在宏观经济增速放缓和能源结构优化的背景下，煤炭行业需求增速面临中枢性下移，供给端去产能道路漫长。未来三年煤炭行业将面临较大的到期偿债压力，建议投资者从自下而上的角度甄选个券，关注资产规模、盈利能力、偿债能力和现金流状况。