20251229-华源证券-资本补充工具月报_3-10Y二永债配置价值凸显_17页_2mb

固收定期报告总结：3-10Y 二永债配置价值凸显

核心内容

本报告分析了2025年11月银行、券商、保险次级债及二永债（二级资本债与永续债）的发行情况、净融资规模、市场表现及配置建议，重点指出中长期二永债的配置价值。

主要观点

• 二永债发行规模增长：11月银行二永债发行规模达2683亿元，环比及同比均显著上升，主要受年末资本充足率监管考核及到期规模影响。
• 净融资规模增加：11月银行二永债净融资936亿元，环比增加729.5亿元，同比增加331亿元。前11个月净融资规模为4229.6亿元，同比减少1302.9亿元，主要由于发行规模小于24年同期，而偿还量增加。
• 国有大行主导净融资：2025年1-11月，国有大行二永债发行规模达8700亿元，但因赎回量较高，净融资规模处于历史低位；而城商行、股份行及农商行净融资规模分别为1274亿元、220亿元和2.6亿元。
• 二永债二级市场表现：二级资本债收益率和信用利差（除AA+）普遍震荡下行，永续债收益率下行，但利差上升，中长期券种表现较好。5-10年期券种利差处于历史较高分位数，配置价值凸显。
• 券商与保险次级债表现：11月券商次级债净融资规模同比有所下降，而保险次级债净融资规模同比增加。中短剩余期限券种收益率及信用利差下行，3年期及10年期处于历史较高分位数，可择机配置。
• 配置建议：重点关注AA+及以上评级、剩余期限3-10年、到期收益率≥2.5%的银行二永债，以及各评级3-10年券商次级债和保险资本补充债，尤其是5Y永续债（AAA-）性价比较高。同时，应规避辽宁、甘肃、内蒙古、河南、山西、吉林、黑龙江等高风险地区。
• 风险提示：需警惕估值与利差收窄、供给冲击及金融监管政策不确定性带来的风险。

关键信息

1. 银行二永债

• 发行情况：
  • 11月银行二永债共发行2683亿元，环比增加2123亿元，同比增加1037亿元。
  • 二级资本债发行13只，规模1437亿元；永续债发行13只，规模1246亿元。
  • 前11个月二永债发行量约1.58万亿元，同比减少0.9亿元。
• 净融资：
  • 11月净融资936亿元，环比增加729.5亿元，同比增加331亿元。
  • 前11个月净融资规模为4229.6亿元，同比减少1302.9亿元。
• 待发行额度：
  • 截至11月30日，银行二永债尚有1.44万亿元待发行。
• 配置建议：
  • 关注AA+及以上评级、剩余期限3-10年、到期收益率≥2.5%的二永债。
  • 可重点关注5Y AAA-永续债。
  • 避免高风险地区：辽宁、甘肃、内蒙古、河南、山西、吉林、黑龙江。

2. 券商与保险次级债

• 发行情况：
  • 11月券商次级债发行规模287.5亿元，环比减少1.5亿元。
  • 保险公司资本补充债发行规模155.7亿元，环比增加110.7亿元。
• 净融资：
  • 11月券商次级债净融资80.5亿元，环比减少133.5亿元，同比减少27.5亿元。
  • 保险公司次级债净融资155.7亿元，环比增加155.7亿元，同比增加47.7亿元。
• 市场表现：
  • 中短剩余期限券商次级债和保险资本补充债收益率及信用利差普遍下行。
  • 3年期、10年期券种处于历史较高分位数，具备配置价值。
  • 保险公司资本补充债活跃度上升，券商次级债成交活跃度下降。
• 换手率：
  • 11月保险公司资本补充债换手率9.32%，环比上升1.87pct。
  • 券商次级债换手率9.84%，环比下降0.13pct。

3. 风险提示

• 估值与利差收窄风险：若市场情绪乐观或配置需求集中，利差可能快速收窄。
• 供给冲击风险：银行二永债待发行额度较大，后续供给集中可能对估值造成冲击。
• 监管政策不确定性风险：次级债受资本工具认定、偿付顺序等政策影响较大，需关注相关条款的不确定性。

配置建议清单

总结

本报告指出，银行二永债在11月供给和净融资规模均有所增长，中长期券种表现较好，信用利差处于历史较高分位，具备配置价值。同时，券商次级债和保险资本补充债的收益率和信用利差也有下行趋势，3年期和10年期券种性价比较高。投资者应关注AA+及以上评级、剩余期限3-10年、到期收益率≥2.5%的券种，并规避高风险地区。在配置过程中，需注意估值与利差收窄、供给冲击及监管政策不确定性的风险。