> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 银行二永债内部品种轮动策略分析总结 ## 核心内容概述 本报告围绕银行二级资本债（二债）与永续债（永续）的内部轮动策略展开，分析了供给端与需求端的结构性变化，以及品种利差的波动规律和见顶信号。报告指出，二永债作为银行补充资本的重要工具，其市场结构已从传统配置模式发生显著变化，投资策略需适应新环境。 --- ## 主要观点与关键信息 ### 1. **二永债供给分析** - **总量稳中有升**：近年来二永债发行规模总体稳定，但净融资明显下降，从2020-2021年的约1万亿元降至2024-2025年的约5500亿元。 - **永续债净融资回落**：净融资下降主要由永续债拖累，而二级资本债净融资相对平稳。 - **供给结构分化**： - 国有大行主导二级资本债发行，占比约67%。 - 股份行和中小行在永续债供给中合计占比过半，对发行成本更敏感。 - **供给节奏季节性明显**： - 二级资本债呈Q2和Q4双峰分布，受资本充足率考核驱动。 - 永续债供给集中于Q2，Q4流动性偏紧导致发行意愿较低。 ### 2. **需求结构变化** - **制度约束导致需求分化**： - 银行自营因资本计量差异（二债150% vs 永续250%）偏好二级资本债。 - 保险受I9影响，配置二永债的意愿下降，永续债更难计入权益，进一步削弱配置动力。 - 理财对永续债配置占比显著高于二债，但经历2022年负反馈后更注重择时与仓位管理。 - 公募基金成为边际定价力量，尤其偏好永续债，推动品种利差中枢下移。 - **需求格局系统性重塑**： - 二级资本债需求从“保险主导”转为“基金+其他产品+理财”多元驱动。 - 永续债需求形成“其他产品+理财+券商”三足鼎立格局，保险几乎退出。 ### 3. **品种利差走势分析** - **利差波动特征**： - 二永债具备“利率放大器”属性，波动率逐层放大：永续债 > 二级资本债 > 普信债 > 国开债。 - 品种利差走阔本质是永续债在制度约束下“承接更弱、弹性更大”的映射。 - **四次走阔回顾**： - **2021年8-9月**：理财净值化整改导致永续债净卖出165亿，利差走阔20BP。 - **2022年11-12月**：赎回负反馈引发交易盘抛售，利差走阔39BP，修复滞后。 - **2023年7-8月**：震荡市中利差被动走阔10.5BP，源于利率N型波动中永续跟涨不足。 - **2025年8-9月**：基金赎回新规引发净卖出，利差走阔10BP，修复速度加快。 - **见顶信号**： - 基金净卖出从峰值持续收窄，意味抛压枯竭。 - 保险在永续端由近乎零参与转为试探性增配。 - 永续换手率回落、波动率趋势性下行。 - 品种利差触及历史区间上沿（101%-103%），且与收益率比价同步。 ### 4. **当前配置策略建议** - **短期利差大幅走阔风险有限**：当前品种利差处于历史极端低位，进一步压缩空间有限。 - **配置应适度向二级资本债倾斜**：永续债在当前估值下性价比一般，而二级资本债更具稳定性。 - **等待利差回升至8BP以上或保险试探性增配**：再逐步加大永续债配置比重，以增厚组合收益。 --- ## 品种利差的驱动与观测框架 ### 宏观层面 - **国开债走势**：决定利差中期方向。 - **R007及套息空间**：影响杠杆策略性价比。 - **政策冲击**：构成阶段性扰动。 ### 中观层面 - **配置盘与交易盘净买入**：反映真实资金流向。 - **换手率**：从流动性维度提供交叉验证。 ### 微观层面 - **信用利差分位数、超额利差分位数、品种利差分位数**：判定当前利差在历史中的赔率位置。 --- ## 品种条款与资本计量差异 | 对比维度 | 二级资本债 | 永续债 | |----------------|----------------------------------------------------------------------------|--------------------------------------------------------------------------| | 条款 | 按期付息不可取消；到期日确定（5+5）；偿付劣后于存款、一般债权 | 可取消票息且不构成违约；无固定到期日（5+N）；偿付顺序更劣后（劣后于二级资本债） | | 资本计量（自营） | 按150%风险权重计量（资本新规后由100%上调） | 按权益法核算，适用250%风险权重，资本消耗约为二级资本债的1.7倍 | | 投资者结构 | 自营+基金+理财多元驱动 | 自营缺席，以理财、基金等为主；固收+扩容后公募参与度提升 | | 流动性 | 换手率多数略高，压力期竞买率仍有支撑 | 换手率略低，回调压力时波动更大，短期多反超二级资本债 | --- ## 风险提示 1. **宏观调控力度超预期**：可能带来基本面改善超预期。 2. **金融监管超预期**：可能引发债市较大波动。 3. **市场风险偏好超预期**：可能扰动债市，影响二永债投资。 4. **传统信用债供给放量超预期**：可能打破资产荒逻辑，弱化对二永债需求。 5. **二永债供给缩量超预期**：可能导致可挖掘空间缩小。 --- ## 二永债市场结构演变 - **存量规模**：截至2026年7月31日，二永债存量共749只，合计规模近7.9万亿元，其中二级资本债占比约2:1。 - **银行类型占比**：大行占比约6:2:2（二级资本债：永续债：合计）。 - **期限结构**：3-5年占比最高（47%），其次为3年以内（42%），5-10年仅占11%。 - **供给展望**：2026年下半年二永债发行节奏预计放缓，中小行或成主要净供给动力。 --- ## 投资策略总结 - **短期**：品种利差大幅走阔风险有限，当前永续债性价比一般，配置应适度向二级资本债倾斜。 - **中长期**：等待利差回升至8BP以上或保险试探性增配后，再逐步加大永续债配置比重。 - **关注指标**：竞买率、换手率、偏离度、基金与保险配置动向、政策变化等。 --- ## 品种利差走阔与修复规律 - **走阔触发条件**：品种利差处于极端低位 + 交易型机构大幅净卖出。 - **修复信号**：基金净卖出收窄、保险试探性增配、永续换手率回落、波动率趋势性下行。 - **利差中枢趋势**：从 $104\% - 106\%$ 系统性下移至 $101\% - 103\%$。 --- ## 结论 二永债市场已进入供给放量与需求重构并行的新阶段，品种利差波动主要受制度约束与投资者结构变化驱动。当前环境下，二级资本债具备相对优势，而永续债的弹性更大但配置意愿不足。投资者应关注利差走势与机构行为，合理配置，把握轮动机会。