深度报告-20250611-江海证券-万源通-920060.BJ-专注于PCB产品生产_下游保持众多优质客户_24页_2mb

公司概况

万源通成立于2011年，总部位于江苏昆山，是一家专注于印制电路板(PCB)研发、生产和销售的高新技术企业。公司拥有两个生产基地（昆山和东台），产品涵盖单面板、双面板和多层板，并广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器和通信设备等领域。公司于2024年上市北交所。

财务表现

• 收入与利润：2019年至2024年，公司营业收入从681亿元增长至1043亿元，五年CAGR达89.0%；净利润从0.38亿元增长至12.3亿元，五年CAGR为264.8%。2025年一季度收入同比增长121.2%，净利润由正转负。
• 毛利率：2024年毛利率达24.39%，2025年一季度为23.41%。多层板占比提升至41.34%，优化产品结构。
• 费用率：期间费用率整体稳定，研发费用率在42%-47%之间保持较高水平。

行业与下游分析

• PCB行业：2021年全球产值8092亿美元，预计2026年达1015.59亿美元，2021-2026年CAGR为46.5%。
• 下游领域：消费电子（市场稳健增长）、汽车电子（2026年市场规模或达1486亿美元）、工业控制（2015-2023年CAGR达105.2%）等下游应用保持强劲增长。

竞争优势

• 客户资源：与晨阑光电、埃泰克、马瑞利、特斯拉、华为等知名客户建立长期合作关系。
• 技术积累：深耕汽车电子领域，提供高可靠性PCB产品。
• 股权集中：第一大股东王雪根持股34.94%，前十大股东持股比例达63.49%。

盈利预测与估值

• 收入预测：2025-2027年预计收入分别为1161亿、1300亿、1460亿元，复合增速12.0%。
• 利润预测：净利润预计137亿、161亿、195亿元，增速分别为11.1%、17.2%、21.6%。
• 估值：2025-2027年平均PE为27.56倍、20.95倍、16.59倍；首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

1. 汽车电子市场规模不及预期。
2. 上游原材料价格波动。
3. 消费电子行业景气度下行。
4. 行业竞争加剧。

总结

万源通作为PCB细分领域的优质企业，以多层板为核心增长点，客户资源强大，下游应用场景广阔。结合高速成长的行业前景与公司稳健的财务表现，维持“增持”评级。