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MLF缩量续作释放的信号分析（2021年1月15日）

核心内容

2021年1月15日，中国人民银行开展5000亿MLF操作，用于对冲1月15日到期的3000亿MLF和1月25日到期的2405亿TMLF。中标利率为2.95%，与前一期保持一致。此次操作标志着央行对前期“扭转操作”形成的宽松效应进行预调微调，释放出避免资金面过度宽松的信号。

主要观点

1. 央行“扭转操作”持续释放宽松效应

• 自2020年8月以来，央行调整MLF操作模式，采取超额投放方式，以稳定中长端利率走廊。
• 2020年12月，央行通过超量投放MLF（9500亿）和跨年OMO操作，进一步巩固流动性宽松。
• 2021年初，市场流动性依然宽松，短端资金利率持续低位运行，DR007脱离利率走廊中枢，1Y国股NCD利率跌破1Y-MLF利率。

2. 资金利率低位催生债市加杠杆行为

• 债市杠杆率上升，机构倾向于“借短钱—配短债—质押融资—再配短债”的加杠杆模式。
• 1月R001日均成交规模达4.22万亿，远高于2020年四季度的3.11万亿，显示市场加杠杆意愿强烈。
• 央行通过“微幅滴灌”策略和隔夜利率窗口指导，逐步引导短端资金利率回归合意水平（1.5%-2%）。

3. MLF缩量续作非政策转向，而是调控手段

• 本次MLF缩量续作并非意味着货币政策全面收紧，而是对前期宽松进行适度调整。
• 由于部分一级交易商流动性充裕，对MLF需求不强，央行选择缩量操作以释放信号。
• 资金利率逐步上行是回归正常化水平的表现，符合央行的调控目标。

4. 春节流动性管理策略不同于2018年

• 春节前资金缺口预计达2万亿，但当前市场流动性较2018年更为充裕。
• 央行可采取7天OMO滚动操作和14天OMO平滑投放来应对春节流动性需求，优于使用CRA或TLF等工具。
• 降准信号意义过强，短期内央行无全面降准的必要，定向降准置换MLF的必要性也较低。

5. 春节前后流动性仍合理充裕，短债利率或阶段性上行

• 春节前市场流动性总体合理充裕，短债利率可能小幅上行，但长端利率安全边际充足。
• NCD市场发行需求有限，价格仍处于底部区间，进一步下探空间不大。

关键信息

• MLF操作：2021年1月15日央行开展5000亿MLF操作，利率维持2.95%不变。
• 流动性宽松：年初以来，市场流动性较为宽松，短端资金利率持续低位运行。
• 债市加杠杆：机构通过加杠杆策略增厚收益，导致短债利率下行速度加快。
• 政策信号：MLF缩量续作释放出避免过度宽松的信号，而非政策转向。
• 春节流动性管理：央行可通过OMO操作平稳度过春节，无需依赖CRA或TLF。

行业与公司评级

基准指数说明

• A股主板基准为沪深300指数；
• 中小盘基准为中小板指；
• 创业板基准为创业板指；
• 新三板基准为新三板指数；
• 港股基准指数为恒生指数。

风险提示

• 资金利率波动幅度加大；
• 经济复苏景气度不如预期。

联系方式

• 分析师：王一峰（执业证书编号：S0930519050002），电话：010-56513033，邮箱：wangyf@ebscn.com
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