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晶丰明源（688368.SH） 选择无封测模式，选择持续创新

核心内容

晶丰明源是一家专注于LED照明驱动芯片设计的公司，其产品出货量为全球第一。公司采取无封测模式，专注于技术创新，以提升产品附加值和毛利率。同时，公司积极布局智能家居和电机驱动领域，以拓展高附加值业务，增强市场竞争力。

主要观点

• LED照明驱动市场：晶丰明源在通用LED驱动芯片市场占据主导地位，但该市场已趋于饱和，竞争激烈。公司通过技术迭代和产品创新，重点发展智能LED驱动芯片，以提升毛利率。
• 无封测模式优势：公司不依赖封测环节，专注于芯片设计与研发，通过自研工艺降低制造成本，提高产品竞争力。
• 智能家居市场：随着智能家居的快速发展，智能照明需求持续增长，晶丰明源在智能面板开关、智能调光等技术领域具有领先优势。
• 电机驱动布局：公司通过收购电机和MCU业务，进入家电电机驱动市场，拓展高附加值业务，以缓解通用LED驱动芯片带来的毛利率压力。
• 财务表现：公司2016-2019年营收稳步增长，年均增速为15.5%。2020年受疫情影响，营收有所下滑，但公司预计2021-2022年将实现快速复苏与增长。

关键信息

财务数据（单位：亿元）

投资建议

• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 业绩预测：2020年归母净利润预计为5.8亿元，对应EPS为0.94元；2021年归母净利润预计为12.4亿元，对应EPS为2.01元；2022年归母净利润预计为15.6亿元，对应EPS为2.53元。
• 风险提示：
  • 通用LED驱动芯片市场竞争激烈，毛利率承压。
  • 智能LED驱动芯片下游需求不及预期。
  • 电机驱动产品放量速度存在不确定性。

市场布局与产品创新

LED照明驱动芯片

• 市场地位：公司是全球LED照明驱动芯片出货量第一。
• 产品创新：
  • 2012年推出隔离电源去绕组方案，降低成本并成为爆款。
  • 2013年成为全球首家推出单绕组LED驱动IC的厂商，获得通用电气大订单。
  • 2016-2019年，公司通用LED驱动芯片营收占比保持在65%以上，智能LED驱动芯片营收占比提升至26%。
  • 2017年推出无VCC电容方案，简化电路设计，提升产品附加值。

智能LED驱动芯片

• 技术优势：公司智能LED驱动芯片具有智能超低待机功耗、多通道高精度混色技术、高兼容无频闪可控硅调光技术，实现1%精准调光和待机功耗低至2毫瓦。
• 市场前景：智能LED灯具市场有望持续扩张，公司智能LED驱动芯片将受益于渗透率提升。

电机驱动芯片

• 市场布局：公司通过收购英特格林电机业务和凌鸥MCU业务，布局家电电机驱动市场。
• 产品进展：推出智能功率模块（IPM），集成逻辑、控制、检测和保护电路，提升产品附加值。
• 营收增长：2016-2019年电机驱动芯片营收呈快速增长趋势，单价持续上升。

产业链与竞争壁垒

• 产业链布局：公司布局上游制造、中游设计和下游应用，强化竞争优势。
• 无封测模式：倒逼公司加快产品迭代，形成差异化竞争优势。
• 技术壁垒：公司通过研发700V高压集成工艺、SOT33高集成度封装技术等方式，提升产品集成度与成本优势。

估值与财务指标

• PE倍数：当前股价对应PE为133倍，2021年为62倍，2022年为49倍。
• P/B倍数：当前P/B为6.6倍，2021年为6.0倍，2022年为5.4倍。
• ROE：2018年为32.2%，2019年为8.2%，2020年为5.0%，2021年为9.7%，2022年为11.0%。
• ROIC：2018年为30.5%，2019年为7.8%，2020年为4.6%，2021年为9.4%，2022年为10.5%。

营收与盈利预测

• 通用LED驱动芯片：预计2020-2022年营收增速分别为2%、5%、5%。
• 智能LED驱动芯片：预计2020-2022年营收增速分别为35%、35%、35%。
• 电机驱动芯片：预计2020-2022年营收增速分别为5%、10%、15%。

总结

晶丰明源凭借在LED照明驱动芯片领域的领先地位，持续优化产品结构，提升毛利率。通过无封测模式和产品创新，公司成功应对通用LED驱动芯片市场的竞争压力，并积极布局智能家居和电机驱动领域，以拓展高附加值业务。尽管2020年受疫情影响，公司营收有所下滑，但其长期发展潜力仍被看好。公司预计将在2021-2022年迎来业绩增长期，未来发展前景广阔。