20200720-广发证券-宏川智慧-002930.SZ-石化仓储龙头公司_关注行业高景气度与公司产能扩张共振_37页_2mb

宏川智慧 (002930.SZ) 总结

核心内容

宏川智慧是中国石化仓储行业的龙头企业，其核心竞争优势在于区位优势和精细化管控能力，使得公司毛利率高达62.71%，盈利能力强。公司专注于化工仓储、中转及其他服务、物流链管理服务三大业务，其中仓储综合服务贡献了90%以上的收入和毛利，是主要盈利来源。

公司主要布局在珠三角、长三角及东南沿海地区，这些区域是中国化工产业的集中地，具有高需求和高价值的仓储资源。当前，公司华东营收占比从2015年的67%提升至2019年的73%，进一步巩固其在核心区域的市场地位。

主要观点

1. 行业特征：

   • 化工仓储行业第三方物流渗透率低，集中度不高，主要依赖道路运输。
   • 化工产品消费存在区域不平衡，核心区域的码头和储罐资源是竞争壁垒的关键。
   • 化工仓储行业具有较高的技术、知识、人才、品牌和认证壁垒，一体化整合者更易实现扩张。

2. 公司优势：

   • 公司拥有较高的利润率和良好的现金流，经营性净现金流可完全覆盖利息支出。
   • 高经营杠杆带来业绩弹性，收入提升1%，毛利增厚约2%。
   • 公司通过外延并购快速扩大仓储规模，提升市场占有率。

3. 增长路径：

   • 公司通过并购获取区位优势明显的成熟资产，提升运营效率和市场竞争力。
   • 未来继续通过并购扩大在长三角和珠三角的仓储网络，增强区域协同效应。

4. 盈利预测：

   • 预计2020-2022年EPS分别为0.59元、0.74元和1.04元。
   • 合理价值约为26.55元/股，对应45倍PE，给予“买入”评级。

5. 风险提示：

   • 油价大幅波动可能影响储油需求。
   • 上市公司外延成长低于预期。
   • 并购整合效果低于预期。

关键信息

• 财务特征：公司具有高经营杠杆，利润率高，现金流质量好，资产负债率54%。
• 收入结构：仓储综合服务占收入的93.76%，毛利占比97.02%。
• 成本结构：固定成本占比超过70%，其中折旧摊销占50%以上，人工占20%。
• 并购情况：公司自2012年起持续通过外延并购扩大仓储规模，2018年至今收购了多家具备区位优势的仓储企业，储罐容量由107万立方米增长至230.30万立方米，未来有望进一步扩大。
• 区域布局：公司华东地区营收占比提升，未来将加强长三角布局，以提升集群效应和市场占有率。
• 行业趋势：随着疫情对低油价影响，储油需求增加，出租率和单位仓储价格有望提升，带动公司业绩增长。

盈利预测

投资建议

• 公司评级：买入
• 当前价格：20.79元
• 合理价值：26.55元
• 报告日期：2020-07-20

行业生态

（一）行业现状

• 化工物流行业第三方渗透率约25%，集中度不高。
• 道路运输仍是主要方式，2018年完成约12亿吨运输量。
• 化工产品消费存在区域不平衡，导致对核心区域码头和储罐资源的依赖。

（二）竞争重点

• 核心区域的码头和储罐资源是竞争壁垒的关键。
• 东部沿海地区罐容占比达87%，其中长三角占47%。
• 化工产品的消费特性决定了大量的库存需求，因此储罐出租率和仓储价格波动对行业影响较大。

（三）行业格局

• 化工物流行业集中度提升，推动市场整合。
• 化工企业“退城进园”政策加速了行业集中度提升。
• 一体化整合者通过外延并购快速扩张，是行业发展的主流路径。

区位与资产

（一）高利润率来源

• 公司依托区位优势，实现规模效应，提升出租率和单位仓储价格。
• 仓储综合服务毛利率高达62.71%，是公司主要盈利来源。
• 长租与短租收入比例约为2:1，长租贡献更稳定的收入。

（二）现金流与负债结构

• 公司经营性净现金流良好，可完全覆盖利息支出。
• 负债结构健康，长期借款占总负债比例超过60%，平均借款利率较低。
• 财务费用率逐步下降，负债水平可控。

并购与扩张

（一）并购是主要扩张方式

• 化工仓储行业集中度低，内生增长受限，外延并购成为主要增长路径。
• 公司通过并购获得成熟资产，提升市场占有率和运营效率。

（二）公司并购项目

• 2012年收购太仓阳鸿，2014年收购南通阳鸿，2018年收购宏元仓储、福建港能，2019年收购中山嘉信，2020年收购常州华润和常熟华润。
• 并购资产对价为857万元/万立方米，商誉占总资产比例较低，整合效果良好。

（三）行业整合空间

• 化工仓储行业整体分散，市场集中度低，未来整合空间较大。
• 长三角和珠三角是公司重点布局区域，具有较大的市场潜力。

行业高景气与公司增长

（一）行业高景气与公司产能扩张共振

• 疫情导致低油价，储油需求大增，出租率和单位仓储价格提升。
• 随着出租率提升，单位仓储价格加速上升，带动公司业绩增长。
• 公司处于出租率和单位仓储价格稳步上行周期，具备良好的增长前景。

（二）增长第二曲线

• 公司正从传统仓储向化工物流一体化服务商转型，客户结构和品类持续拓宽。
• 股权激励计划完善，提升管理能力，增强公司持续发展动力。

结论

宏川智慧凭借区位优势和外延并购策略，在石化仓储行业占据领先地位。公司具备高毛利率和良好的现金流，且通过并购持续扩大仓储规模，提升市场占有率。未来，随着行业高景气度和公司产能扩张的共振，公司有望实现业绩的持续增长。当前估值合理，给予“买入”评级。