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国内需求见顶了吗？总结

核心内容概述

本文分析了当前我国经济需求是否已经见顶，并结合总量与结构性数据，对未来的货币政策、财政政策及大类资产走势进行了展望。文章指出，尽管一季度GDP受就地过年影响偏弱，但二季度预计有所回升，然而随着低基数效应的消退，结构性问题逐步显现，表明需求可能已进入筑顶阶段。

主要观点

一、总量层面：内生动能走弱

1. 信用收缩影响名义GDP增长

   • 去年下半年信用供给增速从11.12%回落至8%左右。
   • 信用供给增速领先名义GDP增速约一年，预计今年3季度后期名义GDP将面临下行压力。

2. 经济景气指数高位回落

   • 制造业PMI从51.9回落至50.9。
   • 宏观经济先行指数从105.65回落至104.10，显示经济景气程度在1季度达到高峰后开始走弱。

3. BCI指标回落反映需求放缓

   • BCI企业销售指标从78.14下降至76.06，显示经济景气度高但需求疲软。

关键信息

二、结构层面：经济重心转向内需

2.1 下半年消费预计疲软

• 社零分项支撑减弱

  • 汽车、石油及制品、地产后周期链条等对社零的支撑力度将回落。
  • 限额以上零售销售两年平均增速回落至6.71%。

• 居民杠杆率对消费形成挤兑

  • 居民债务/可支配收入处于上行趋势，抑制消费意愿。
  • 居民储蓄占比回落，但消费意愿未明显回升。

2.2 固定资产投资高位回落

• 房地产投资持续下行

  • 30城商品房销售环比和新开工面积同比转负。
  • 建安投资增速回落，房地产调控难以放松。

• 基建投资支撑有限

  • 地方政府专项债发行进度慢于预期，对冲需求回落力度有限。
  • 专项债向传统基建领域倾斜，但基建发力空间受限。

• 制造业投资分化

  • 高新技术制造业投资表现强劲，但上下游结构分化限制整体回升动力。

2.3 外需放缓，出口支撑有限

• 欧美外需需求减弱

  • 中国制造业PMI中新出口订单指数连续回落。
  • 美国核心资本品订单增速放缓，欧美需求恢复有限。

• 东盟疫情对出口形成扰动

  • 东盟新增病例上升，但我国在塑料、橡胶制品等领域的出口替代效应仍存。

• 进口逐步从“量跌价升”转为“量价齐跌”

  • 大宗商品价格回落，进口量和价格同步下降。

政策展望

三、货币政策“稳”中偏松，财政政策为主

1. 全年6%增长目标压力不大

   • 不需要全面宽松货币政策对冲经济下行压力，结构性调整需财政政策支持。

2. 货币政策转向宽松概率不高

   • 7月国常会提及降准，但为结构性宽松。
   • 房地产“灰犀牛风险”依然存在，防风险仍是重点。

3. 财政政策成为调整经济结构的主要工具

   • 财政政策更具结构性优势，有助于支持传统产业升级与新兴产业突破。

大类资产走势

四、流动性变化对资产价格影响加大

1. 大宗商品价格结构性分化

   • 房地产相关商品（水泥、铝、螺纹钢）价格难以突破前期高点。
   • 基建相关商品（铜、沥青）价格仍有支撑。

2. A股估值难以进一步上行

   • 风险偏好回落，科技和制造业成长主线优势回归。

3. 利率债收益率震荡

   • 通胀对债市的抑制减弱，但债券供给增加限制收益率下行空间。
   • 预计10年国债收益率将在2.9%-3.3%之间震荡。

风险提示

• 疫情出现新的变化；
• 我国货币政策宽松不及预期；
• 需求回落超预期。

附：分析师信息

• 段小乐，分析师，SAC执业编号：S1130518030001
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