宏观专题报告：国内需求见顶了吗？-20210708-国金证券-18页_808kb

国内需求见顶了吗？总结

核心内容概述

本文主要分析我国当前经济增长的总量和结构变化，探讨国内需求是否已见顶，并据此判断未来货币政策、财政政策及大类资产走势。文章指出，虽然一季度GDP受就地过年影响偏弱，但二季度预计有所回升，然而随着低基数效应消退，结构性问题开始显现，表明国内需求可能已进入筑顶阶段。

主要观点

1. 总量增长动能走弱

• 信用收缩影响：去年下半年信用供给增速回落，导致名义GDP增长受限，预计3季度后期将面临下行压力。
• PMI与景气指数回落：制造业PMI从51.9回落至50.9，先行指数从105.65回落至104.10，显示经济景气程度在一季度达到高峰后开始回落。
• BCI指标走弱：BCI企业销售指标回落，显示需求放缓，尽管融资环境改善，但整体景气度仍偏高。

2. 结构转变：从外需向内需倾斜

• 消费疲软：上半年社零主要由汽车、地产后周期和石油制品拉动，下半年支撑力度减弱。居民债务/收入比上升，抑制消费意愿。
• 固定资产投资回落：房地产投资持续下行，基建投资虽有支撑但力度有限。地方政府专项债发行进度缓慢，影响对冲效果。
• 外需放缓：欧美外需趋弱，出口替代效应减弱；东盟疫情反复，对塑料、橡胶制品等出口仍有一定支撑。

3. 政策导向：货币政策“稳”中偏松，财政政策为主力

• 增长目标压力不大：全年6%增长目标易实现，无需全面宽松，结构性调整依赖财政政策。
• 房地产调控严格：房地产贷款集中度管理政策延续，防止资金流入房地产市场。
• 美联储Taper影响：我国货币政策全面宽松概率较低，以保持宏观政策领先态势。

4. 资产价格走势分化

• 大宗商品价格回落：国内需求见顶，大宗商品上涨动能减弱，呈现结构性分化。
• A股估值承压：风险偏好回落，叠加PPI高点已现，科技与制造业成长主线优势回归。
• 利率债震荡：通胀对债市抑制缓解，但债券供给增加限制收益率下行空间，预计10年国债收益率在2.9%-3.3%之间震荡。

关键信息

一、总量分析

• 信用供给增速从11.12%降至8%，显示内生增长动能减弱。
• PMI和景气指数回落，表明供需双弱。
• BCI指标显示需求放缓，企业销售指标下降。

二、结构分析

• 消费：社零分项支撑减弱，居民债务/收入比上升抑制消费。
• 房地产：30城商品房销售和新开工面积同比转负，投资持续下行。
• 基建：地方政府专项债发行进度缓慢，对冲效果有限。
• 出口：欧美外需放缓，东盟疫情反复，出口替代效应减弱。

三、政策建议

• 货币政策：维持“稳”中偏松，以结构性降准为主，避免全面宽松。
• 财政政策：成为调整经济结构的主要工具，推动传统产业升级和新兴产业突破。
• 房地产调控：继续严格执行，防范“灰犀牛”风险。

四、资产价格展望

• 大宗商品：价格走势分化，房地产相关商品难以突破高点，基建相关商品有支撑。
• A股：估值难以大幅上升，科技与制造业成长主线优势回归。
• 利率债：收益率维持震荡，受供给增加和通胀缓解影响。

风险提示

1. 疫情出现新的变化；
2. 我国货币政策宽松程度不及预期；
3. 需求回落超预期。

附注

• 本报告由国金证券股份有限公司发布，仅供专业投资者参考，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开资料和实地调研，不保证其准确性和完整性。
• 报告可能随时调整，且不构成法律、会计或税务操作建议。