20180111-天风证券-阳光城-000671.SZ-负债向下利润向上_管理积极储备充足_15页_910kb

阳光城（000671）分析总结

核心内容

阳光城（000671）是一家成立于1995年的大型房地产开发企业，2002年在深交所上市，2012年将总部迁至上海。公司业务涵盖地产开发、商业运营和物业服务，近年来销售规模迅速扩张，2017年流量销售额达到915亿元，位列中国房地产企业销售TOP200排行榜第19位。尽管销售增速不断提高，但净利润率从2012年的9.8%下降至2016年的7.3%，公司预计2018年利润率有望回升。

主要观点

1. 销售增长显著
   2013年至2017年销售额年均复合增速为42.8%，2017年同比增长88%。预计2018年销售额将超过1300亿元，公司具备持续增长潜力。

2. 利润率有望回升
   公司利润率下滑主要由于地产结算毛利率下降、费用率上升及融资成本偏高。预计通过优化拿地策略、降低融资成本及加强成本管控，利润率将逐步改善。

3. 多元化融资策略
   公司积极尝试多种融资方式，包括中期票据、永续债、美元债、ABN等，以降低整体融资成本。2017年6月30日平均融资成本为7.14%，同比下降1.28个百分点。

4. 管理层调整带来新机遇
   朱荣斌和吴建斌等新领导的加入，标志着公司进入第二次重大历史发展机遇期。新管理层强调降负债、提周转和推跟投，有望推动公司向全国性龙头房企迈进。

5. 区域布局“3+1+X”
   公司坚定实施“3+1+X”区域布局，涵盖长三角、京津冀、珠三角、大福建及战略热点城市。截至2017年中报，公司土地储备充足，未结货值逾4000亿元，可支撑未来三年千亿以上销售规模。

6. 跟投机制引入
   公司推出“合作共赢”跟投计划，管理层及项目团队可自愿参与跟投，占股不超过15%。该机制有助于提升公司业绩增长动力。

7. 估值与投资建议
   当前PE（TTM）为22.8倍，PEG仅为0.56，远低于1，表明公司股价被严重低估。公司每股RNAV为18.26元，当前股价为8.72元，折价超过一半。首次覆盖给予“买入”评级，六个月目标价为12.41元。

关键信息

• 销售与利润

  • 2017年销售金额达915.3亿元，同比增长88%。
  • 2017-2019年净利润预计分别为18.51亿、26.56亿、32.00亿，对应EPS分别为0.46元、0.66元、0.79元。
  • 预计2018年PE为13.3倍，2019年PE为11.1倍。

• 财务指标

  • 2017年6月30日平均融资成本为7.14%，同比下降1.28个百分点。
  • 2017年公司净负债率为281%，但融资成本下降明显。
  • 2017年公司未结货值达4270亿元，权益未结货值为3587亿元。

• 土地储备

  • 截至2017年中报，公司土地储备（未结建面）为2287万平方米，权益未结建面为1923万平方米。
  • 2017年公司并购拿地权益金额达420亿元，招拍挂拿地权益金额为206.5亿元，其中三四线城市占比达2/3。

• 财务预测

  • 2017-2019年净利润分别为18.51亿、26.56亿、32.00亿，EPS分别为0.46元、0.66元、0.79元。
  • 市盈率（PE）分别为19.1倍、13.3倍、11.1倍，市净率（P/B）分别为2.39倍、2.07倍、1.79倍，市销率（P/S）分别为1.16倍、0.89倍、0.74倍，EV/EBITDA分别为33.09倍、34.07倍、27.60倍。

风险提示

• 房地产调控政策超预期
• 新管理层相关战略实施不达预期

投资建议

• 评级：买入（首次评级）
• 目标价：12.41元（六个月）
• 理由：公司具备强大的销售增长潜力，利润率有望回升，融资成本下降，管理层积极调整，公司估值被严重低估。

跟投机制对比

估值比率

财务数据摘要

总结

阳光城在销售增长和利润率回升方面具备潜力，管理层调整和多元化融资策略有助于改善公司财务状况。公司土地储备充足，区域布局合理，跟投机制引入有助于提升业绩增长动力。当前估值被严重低估，具备较高的投资价值。