20221231-国盛证券-巨子生物-02367.HK-重组胶原新机遇_领跑皮肤护理新材料_39页_2mb
报告摘要
巨子生物（02367.HK）总结
公司简介
巨子生物是国内首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证并实现量产的公司，旗下拥有可复美、可丽金等八大品牌，共计106项SKU，产品涵盖功效性护肤品、医用敷料及功能性食品等领域。2019-2021年公司营收分别为9.57亿元、11.91亿元和15.53亿元，毛利率分别为83.3%、84.6%和87.2%，净利润分别为5.75亿元、8.27亿元和8.28亿元，2021年以10.6%的市占率位居国内第二大专业皮肤护理公司。
专业皮肤护理市场前景
重组胶原蛋白作为新一代护肤材料，具有更高的安全性、生物活性和修复性能，已逐步成为专业皮肤护理市场的主流。预计至2027年，重组胶原蛋白产品市场规模将达1083亿元，年复合增长率（CAGR）为42.4%。其中，功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活应用规模分别为645亿元、255亿元和121亿元。当前功效性护肤品与医用敷料市场CR5分别为67.5%和26.5%，巨子生物在功效性护肤品市场份额排名第三，在医用敷料市场份额排名第二，具备较强竞争优势。
研发与产品优势
公司拥有11项NMPA医疗器械批文，在研产品达49项（功效性护肤品49项、医用敷料37项、肌肤焕活4项）。公司构建了合成生物平台，可量产3种全长重组胶原蛋白与5种高纯度稀有人参皂苷，其中重组胶原蛋白产能达10.8吨，纯度达99.9%。以重组胶原蛋白为核心，公司主打中高端功效性护肤品和医用敷料市场，可复美类人胶原蛋白敷料年销售额达4.6亿元，Human-like系列新品融合4种重组胶原蛋白，mini胶原蛋白肽分子量仅217道尔顿，可深入真皮层进行养护。
渠道与营销策略
公司采取“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，机构端覆盖1000+家公立医院、1700+家私立医院及诊所、300+个连锁药房品牌；大众端则强势开拓线上直销渠道，近3年线上DTC收入CAGR达91.7%。公司围绕“科技美学”定位进行营销，签约KOL达40个，2021年合作销售额同比增长128%至1.16亿元。线上营销投入持续增长，带动品牌曝光与销售转化。
盈利预测与投资建议
公司预计2022-2024年营业收入分别为21.82亿元、29.47亿元和39.07亿元，同比增长分别为40.6%、35.0%和32.6%。预计2022-2024年归母净利润分别为9.75亿元、12.41亿元和15.68亿元，同比增长分别为17.8%、27.3%和26.3%。当前对应2023年24倍PE，综合可比同业估值水平，给予目标价41.8港元每股，目标市值372亿港元，对应2023年30倍PE，首次覆盖并给予“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧、研发注册风险、新品不及预期、疫情反复影响等风险需关注。
财务指标概览
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 1190 | 1552 | 2182 | 2947 | 3907 |
| 增长率yoy(%) | 24.4 | 30.4 | 40.6 | 35.0 | 32.6 |
| 归母净利润（百万元） | 826 | 828 | 975 | 1241 | 1568 |
| 增长率yoy(%) | 49.6 | 0.2 | 17.8 | 27.3 | 26.3 |
| EPS最新摊薄（元/股） | 0.83 | 0.83 | 0.98 | 1.25 | 1.58 |
| P/E（倍） | 36.5 | 36.4 | 30.9 | 24.3 | 19.2 |
| P/B（倍） | 65.8 | 29.7 | 11.9 | 8.0 | 5.6 |
营收与净利润增长趋势
- 2019-2021年：公司营收年均复合增长率（CAGR）达27.39%，净利润年均复合增长率达19.99%。
- 2022年前5个月：营收同比增长38.89%，净利润同比增长8.33%。
- 2021年毛利率：达到87.2%，高于行业平均水平。
财务比率分析
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率(%) | 84.6 | 87.2 | 85.5 | 85.3 | 84.9 |
| 净利率(%) | 69.4 | 53.3 | 44.7 | 42.1 | 40.1 |
| ROE(%) | 180.4 | 81.5 | 38.5 | 32.8 | 29.3 |
| ROIC(%) | 173.4 | 78.3 | 37.9 | 32.6 | 29.1 |
| 资产负债率(%) | 82.7 | 87.1 | 199.4 | 146.7 | 109.8 |
| 净负债比率(%) | -76.4 | -697.2 | -90.8 | -97.3 | -88.8 |
| 营业利润增长率(%) | 43.8 | 0.0 | 20.9 | 26.1 | 26.4 |
募投项目
公司计划募集5.32亿元港元，用于研发、产能扩张、渠道拓展及运营升级。其中：
- 11%：用于研发，计划每年推出约30种新功效性护肤品。
- 28%：用于产能扩张，计划未来5年投入14.81亿元建设新产线，提升重组胶原蛋白、功效性护肤品、医美产品及稀有人参皂苷的产能。
- 46%：用于拓展DTC直销渠道，加强线上营销，提升品牌曝光度。
- 剩余：用于补充流动资金及其他运营需求。
重组胶原蛋白技术路径
重组胶原蛋白通过基因工程构建重组表达质粒载体，导入宿主细胞（如大肠杆菌、酵母）进行发酵、纯化与鉴定。主要分为三类：
- 重组类胶原蛋白：基因编码序列与人胶原蛋白同源性较低，但具备一定的生物活性。
- 重组人源化胶原蛋白：基因编码序列与人胶原蛋白同源性较高，具备较好的生物活性和修复性能。
- 重组人胶原蛋白：具备完整的三螺旋结构，生物活性最佳，但目前尚无厂商实现全人源重组。
胶原蛋白产业链与毛利率
- 上游：畜牧业及微生物发酵企业，提供胶原蛋白原料。
- 中游：胶原蛋白制备和加工，分为动物源与重组胶原蛋白生产，整体制造毛利率超过80%。
- 下游：产品应用，包括医疗健康、医美及食品领域，头部厂商毛利率可达75%-85%。
品牌与市场布局
公司主要品牌包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、参苷、欣苷、利妍，其中可复美与可丽金合计收入占比超90%，是公司核心收入来源。公司通过线上与线下双渠道销售，线上渠道增长迅速，2021年线上营销投入达3.06亿元，占销售费用的88.5%。
市场竞争格局
2021年，功效性护肤品市场CR5为67.5%，医用敷料市场CR5为26.5%，巨子生物在功效性护肤品市场排名第三，在医用敷料市场排名第二。公司通过技术优势与市场拓展，有望进一步提升市占率。
未来展望
公司凭借领先的研发技术与品牌沉淀，有望在医用敷料、功效性护肤品及未来医美针剂市场持续拓展。随着重组胶原蛋白技术的不断成熟，其在皮肤护理、生物医用及保健食品等领域的应用前景广阔，预计未来市场渗透率将显著提升。
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