20250504-华安证券-三只松鼠-300783.SZ-三只松鼠25Q1点评_静待渠道改革见效_4页_393kb

三只松鼠2025年第一季度业绩报告及点评
公司Q1收入372亿元（+21%），归母净利润24亿元（-225%），扣非净利润16亿元（-383%）。收入增长符合市场预期，但利润下滑显著。

收入分析
线上渠道受高基数影响，预计营收增速与去年同期持平。根据久谦数据，Q1猫京抖GMV同比下降0.9%。线下渠道改革持续推进，预计实现双位数增长。剔除春节因素后，"24Q4+25Q1"营收同比增长162%，仍处快速增长阶段。

利润变动原因
毛利率同比下降6.6个百分点至26.74%，销售费用率同比上升2.41个百分点，管理费用率上升0.43个百分点（主要因研发中心转固导致折旧摊销增加），财务费用率微降0.03个百分点。净利率同比下滑20.4个百分点至6.42%。利润承压主因渠道改革期间费用投入加大及基数效应。

投资建议
维持"买入"评级。公司线下渠道改革成效显著，长尾性价比产品矩阵覆盖BCD类商超需求痛点。通过并购爱折扣切入硬折扣领域，营收有进一步增长空间。股权激励目标达成概率较高，渠道放量后费用摊薄效应将显现，盈利有望恢复。

盈利预测
更新2025-2027年盈利预测：

• 营收：13897/17762/20566亿元（同比+30.8%/+27.8%/+15.8%）
• 归母净利润：475/656/846亿元（同比+164%/+381%/+290%）
• 当前股价PE为23/16/13倍，估值处于合理区间。

风险提示

1. 渠道改革效果不及预期
2. 成本控制压力
3. 市场竞争加剧
4. 食品安全事件影响

关键财务指标：

• 收入增速：2024年493%；2025E 308%；2026E 278%；2027E 158%
• 归母净利润：2024年855%；2025E 164%；2026E 381%；2027E 290%
• 毛利率：2024年24.2%；2025E 24.5%；2026E 24.7%；2027E 25.0%
• ROE：2024年14.4%；2025E 15.3%；2026E 19.0%；2027E 21.6%
• EPS：2024年1.02元；2025E 1.18元；2026E 1.64元；2027E 2.11元
• P/E：2024年36倍；2025E 15倍；2026E 22倍；2027E 16倍

资产负债表显示公司资本结构优化，经营现金流稳定。产品矩阵拓展与渠道改革为长期增长提供支撑，但短期利润承压需关注费用效率改善进度。