深度报告-20210924-浙商证券-绿的谐波-688017.SH-绿的谐波深度报告_谐波减速器龙头_人工替代_国产替代双驱动_36页_3mb

绿的谐波深度报告总结

核心内容

绿的谐波（688017）是一家专注于谐波减速器研发与生产的国内领先企业，其产品广泛应用于工业机器人、协作机器人、数控机床等领域。公司自成立以来，通过自主研发打破外资品牌垄断，实现了谐波减速器的规模化生产，并已与国内外多家知名机器人企业建立稳定合作关系，包括Universal Robots、埃斯顿、埃夫特、新松等。

主要观点

1. 行业地位：公司是国内谐波减速器的龙头，2018年国内市占率约为21%，全球市占率约为6%。公司产品已实现批量出口，并在自主品牌机器人领域市占率高达63%。

2. 技术优势：公司自主研发的P型齿技术已达到行业领先水平，Y、N系列产品在精度和寿命方面表现突出，与哈默纳科对标产品性能相当。公司毛利率稳定在47%以上，优于国内外同行。

3. 成长逻辑：公司成长主要由“人工替代”和“国产替代”双驱动。制造业复苏、劳动力成本上升、机器人成本回收周期缩短推动自动化需求增长；同时，自主品牌工业机器人占比提升，加速谐波减速器国产化进程。

4. 市场空间：预计2025年国内谐波减速器市场规模达47亿元，未来5年CAGR约为25%。其中，工业机器人、协作机器人和数控机床是主要增长点。

5. 投资逻辑：公司具备良好的费用率管控能力，2021年Q1销售、管理费用率分别降至1%和3%。预计2021-2023年公司营收将分别增长至4亿元、5.7亿元和8亿元，归母净利润分别达到1.5亿元、2.2亿元和3.1亿元，对应PE分别为105倍、72倍和50倍。

关键信息

• 产品应用：谐波减速器主要用于工业机器人小臂、手腕关节等轻负载部位，协作机器人全部关节使用谐波减速器，数控机床用于高精度加工部件。

• 市场结构：2020年国内谐波减速器销量约63万台，预计2025年将达188万台，其中工业机器人占比61%，协作机器人占比25%，数控机床占比14%。

• 下游行业：工业机器人和协作机器人是主要应用领域，2019年国内工业机器人销量约14.4万台，协作机器人销量约8848台。3C和汽车制造是主要下游行业，合计占工业机器人销量的52%。

• 技术壁垒：谐波减速器技术壁垒高，哈默纳科和纳博特斯克在全球市场占据主导地位，但公司通过自主研发和技术积累，已具备较强的竞争力。

• 行业前景：随着制造业自动化需求的提升和国产替代进程的加快，谐波减速器市场前景广阔。预计2025年国产谐波减速器市场占比将提升至40%，国内市场规模有望达到47亿元。

风险提示

• 公司产品拓展及扩产进度不及预期
• 下游行业复苏不及预期

催化因素

• 机电一体化产品放量
• 募投项目达产进程加速
• 机器人及下游制造业复苏超预期

财务摘要

图表目录摘要

• 图1：公司发展历程
• 图2：公司实控人持股约41%，股权集中度高
• 图3：2017-2019年公司谐波减速器营收占比70%以上
• 图4：2020年公司谐波减速器及金属部件营收占比94%
• 图5：机器人为公司谐波减速器主要下游应用
• 图6：2019年营收波动后恢复增长
• 图7：2021年Q1归母净利润与营收同步实现高增长
• 图8：2017-2021年Q1公司毛利率稳定，净利率持续提升
• 图9：2019年以来公司销售、管理费用率进一步优化
• 图10：减速器是机器人三大核心零部件之一
• 图11：谐波减速器主要应用于机器人手臂关节
• 图12：谐波减速器主要下游应用领域平均用量
• 图13：谐波减速器结构示意图
• 图14：谐波减速器运行示意图
• 图15：2015年全球减速器市场日企高度集中
• 图16：2018年哈默纳科占谐波减速器国内市场出货量51%
• 图17：2025年国内谐波减速器总销量近188万台
• 图18：2020-2025年国内市场规模CAGR约25%
• 图19：2015-2019年国内工业机器人销量CAGR为21%
• 图20：2019年国内工业机器人销售额约400亿元
• 图21：2019年多关节机器人占国内销量66%
• 图22：2019年3C和汽车制造占国内工业机器人下游一半以上
• 图23：2025年国内工业机器人总销量近38万台
• 图24：2020-2025年国内工业机器人用市场CAGR约18%
• 图25：协作机器人发展历程
• 图26：2014-2019年中国协作机器人销量CAGR为71%
• 图27：2019年3C和汽车制造占国内协作机器人下游一半以上
• 图28：疫情后3C和汽车制造业固定投资完成额持续回暖
• 图29：2019年三季度以来国内工业机器人产量回正
• 图30：2019年中国工业机器人密度低于全球平均水平
• 图31：国内工业机器人回收周期和人工成本“剪刀叉”
• 图32：2025年中国工业机器人密度达到全球平均水平
• 图33：预计2025年自主品牌工业机器人市占率提升至43%
• 图34：预计2025年国产谐波减速器市场CAGR为35%
• 图35：哈默纳科全球化布局，海内外11家子公司分工明确
• 图36：2001-2021财年哈默纳科海外营收占比呈上升趋势
• 图37：2021财年哈默纳科欧洲占整体营收26%，为第二大市场
• 图38：2017-2020年绿的谐波海外营收占比有较大提升空间
• 图39：2020财年哈默纳科一体化产品营收占比约21%
• 图40：2020财年哈默纳科销售下游中非机器人占比46%
• 图41：哈默纳科业绩驱动随时间演变
• 图42：2000-2020财年哈默纳科研发费用率中枢为7%
• 图43：哈默纳科一体化研发机构设置
• 图44：哈默纳科与东京大学的机械臂课题
• 图45：绿的谐波P型齿与哈默纳科IH型齿对比
• 图46：2017-2020年绿的谐波减速器均价逐年降低
• 图47：2017-2020年绿的谐波毛利率优势逐步显现
• 图48：公司与埃斯顿PE（TTM）趋势相近

表格目录摘要

• 表1：公司海内外客户情况
• 表2：公司4家控股子公司情况
• 表3：公司主营产品概况
• 表4：谐波减速器三大结构部件技术特点
• 表5：谐波减速器与RV减速器对比
• 表6：谐波减速器主要厂商
• 表7：预计2025年国内谐波减速器市场规模达47亿元
• 表8：预计2025年国内工业机器人用谐波减速器市场规模近29亿元
• 表9：协作机器人与传统工业机器人对比
• 表10：预计2025年国内协作机器人用谐波减速器市场规模近12亿元
• 表11：预计2025年国内数控机床用谐波减速器市场规模近7亿元
• 表12：国内工业机器人成本周期测算
• 表13：绿的谐波减速器主要性能接近哈默纳科对标产品
• 表14：四大家族机器人企业国内扩产情况
• 表15：国内机器人企业产能情况
• 表16：募投项目包括扩产和研发中心升级
• 表17：收入拆分及预测
• 表18：短期：机器人产业链可比公司估值对比
• 表19：中长期：核心零部件可比公司估值对比
• 表附录：三大报表预测值