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食品饮料行业：见底了吗？

核心观点

食品饮料行业的资产定价是一个复杂的过程，研究基于戈登模型（$P = \frac{D1}{r - g}$）对美国和国内食品饮料资产进行分析。核心观点如下：

• 美国食品饮料估值变化：

  • 2011年之前，估值与美国10年期国债收益率同向变化，主要受业绩推动（分子端）。
  • 2011年之后，估值与国债收益率呈负相关性，受市场资金推动（分母端）影响更大。
  • 2020年后，由于“大水漫灌”政策，资产价格整体上涨，食品饮料估值也有所提升，但利率变化对估值的影响减弱。

• 国内食品饮料估值变化：

  • 与美国食品饮料估值趋势一致，2011年前后也呈现出由分子端向分母端转变的趋势。
  • 国内食品饮料估值与美国10年期国债收益率相关性高于与国内10年期国债收益率的相关性，表明国外利率水平对国内核心资产估值影响显著。

• 估值判断依据：

  • 分子端：企业基本面（盈利、收入、利润）是估值的核心驱动因素。
  • 分母端：市场预期回报率（利率）对估值有重要影响。
  • 食品饮料板块“双杀”至暗时刻已过去，未来呈现分子端向上、分母端向下的趋势。

主要观点

1. 资产定价模型与趋势分析

• 戈登模型将资产定价分为分子端（盈利）和分母端（预期回报率）。
• 分子端提升主要来自ROE（净资产收益率）的改善，而分母端则受利率变化影响较大。
• 2011年前后，美国食品饮料估值机制发生转变，由业绩驱动转向资金驱动。

2. 美国经济周期与利率变化

• 2011年之后，美国潜在GDP增速下降，经济增长潜力减弱，导致政策对经济的推动作用增强。
• 利率成为资产定价的重要锚点，国债收益率下降时，食品饮料板块估值上升。
• 2020年后，美国实施量化宽松政策，资产价格整体上涨，食品饮料估值也处于高位波动。

3. 国内资产定价机制

• 国内食品饮料资产定价与美国经济周期和利率变化相关，尤其是美国10年期国债收益率对国内估值有较强影响。
• 国内经济周期受美国经济影响，导致国内货币政策间接影响食品饮料板块估值。
• 传统将国外食品饮料估值作为国内估值锚的做法存在失真风险，应结合国内市场环境分析。

关键信息

1. 国内食品饮料板块估值变化

• 国内食品饮料估值在2011年前后也呈现出由分子端驱动向分母端驱动转变的趋势。
• 国内食品饮料估值与美国10年期国债收益率的相关性高于与国内10年期国债收益率的相关性。
• 食品饮料板块的盈利和估值具有一定的领先性，利润增速对估值影响较大。

2. 估值驱动因素分析

• 分子端：企业盈利、收入、利润增速是估值提升的主要来源。
• 分母端：利率变化（尤其是美国10年期国债收益率）对估值有重要影响。
• 经济周期与政策影响：国内经济周期与美国经济周期同步，货币政策变化影响资产定价。

3. 上海疫情解封与国内需求复苏

• 上海新增本土病例大幅下降，疫情防控逐步向常态化转变，市场需求有望复苏。
• 食品饮料板块的“双杀”至暗时刻已过去，未来将呈现基本面改善和利率下行的双重利好。

4. 美联储货币政策转向

• 美联储加息并启动缩表，市场预期美国经济衰退，导致美债收益率下行。
• 美债收益率下行可能带动国内食品饮料板块估值上升。

行业重点公司盈利预测与评级

风险提示

• 宏观经济复苏程度不及预期。
• 疫情管控力度变化可能对消费产生影响。
• 俄乌冲突可能对国内成本带来压力。

行业评级体系

• 公司投资评级（以沪深300为基准）：

  • 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 $15%$ 以上；
  • 推荐：相对强于市场基准指数收益率 $5% \sim 15%$ 之间；
  • 中性：相对于市场基准指数收益率介于 $-5% \sim +5%$ 之间；
  • 回避：相对弱于市场基准指数收益率 $5%$ 以上。

• 行业投资评级（以沪深300为基准）：

  • 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5%$ 以上；
  • 中性：相对于市场基准指数收益率介于 $-5% \sim +5%$ 之间；
  • 看淡：相对弱于市场基准指数收益率 $5%$ 以上。