食品饮料资产定价研究：食品饮料行业：见底了吗？_16页_1mb

报告摘要

食品饮料行业：见底了吗？总结

核心观点

食品饮料行业资产定价是一个复杂的过程，我们基于戈登模型（$P = \frac{D1}{r - g}$）对美国食品饮料资产定价进行研究，并尝试对国内行业有所启发。根据数据可观察期间的分析，美股食品饮料估值在2011年之前主要由业绩推动，即与美国10年期国债收益率同向变化；2011年之后，估值与国债收益率呈现负相关，更多受到市场资金推动（分母端影响）。

国内食品饮料板块估值变化趋势与美国相似，且与美国10年期国债收益率的相关性高于国内10年期国债收益率，表明国外利率水平对国内核心资产估值有较强影响。虽然我们不认为美债收益率对国内食品饮料板块估值具有绝对性，但其可作为观察国内估值变化的重要指标。传统的将国外食品饮料估值作为国内估值锚的做法在脱离市场环境的情况下是失真的。

美国食品饮料资产定价核心

分子端：业绩推动

美股食品饮料估值在2011年之前主要由企业盈利推动（分子端）。
ROE（净资产收益率）与估值呈同向变化，反映企业盈利能力对估值的推动作用。
短期收入增长与居民收入和通胀水平正相关。

分母端：利率影响

2011年之后，食品饮料估值与国债收益率呈负相关，表明市场资金面和预期收益率对估值影响更为显著。
利率变化是市场预期经济状况的重要指标，影响资产定价。

大水漫灌与估值提升

2020年美国开启量化宽松政策，推动资产价格整体上涨，食品饮料板块估值也同步提升。
尽管国债收益率波动，食品饮料估值仍保持相对稳定，说明流动性对估值影响显著。

估值分水岭与经济增长驱动变化

2011年之后，美国潜在GDP增速下降，经济增长潜力减弱，导致市场估值对流动性更为敏感。
这一变化可能与经济增长驱动方式转变有关，从业绩驱动转向资金驱动。

国内食品饮料资产定价核心

资产定价权的转移

自2006年以来，中美10年期国债收益率具有较强相关性，表明国内资产定价与国际市场同步。
国内食品饮料估值在2011年之后与美国10年期国债收益率呈负相关，显示国外利率对国内估值的影响增强。

影响因素分析

国内食品饮料估值受美国经济周期影响，因我国经济与美国经济周期高度相关。
宏观经济数据如工业增加值和固定资产投资与食品饮料净利润变化呈正相关，说明国内经济周期对食品饮料行业影响显著。
国内资产定价权逐渐向国际市场转移，美元利率波动通过汇率和资本流动对国内资产定价产生间接影响。

国内食品饮料板块至暗时刻已过

基本面与市场预期

我们基于戈登模型，从分子端和分母端两个维度分析国内食品饮料板块估值。
分子端：上海疫情解封在望，市场需求有望恢复，基本面最悲观的时刻已过。
分母端：美联储货币政策转向，可能引发对美国经济衰退的悲观预期，导致美债收益率下行，从而对国内食品饮料估值形成支撑。

食品饮料板块趋势

在疫情和货币政策的双重影响下，食品饮料板块曾经历“双杀”至暗时刻。
随着疫情防控好转和美联储政策转向，板块的至暗时刻已结束，未来趋势向好。

行业重点公司盈利预测与评级

简称	EPS（元）	PE（倍）	PB（倍）	评级
贵州茅台	2021A: 41.76 / 2022E: 49.63 / 2023E: 58.01 / 2024E: 67.47	2021A: 42.58 / 2022E: 35.83 / 2023E: 30.65 / 2024E: 26.36	10.80	强烈推荐
五粮液	2021A: 6.02 / 2022E: 7.05 / 2023E: 8.22 / 2024E: 9.39	2021A: 26.06 / 2022E: 22.26 / 2023E: 19.09 / 2024E: 16.72	5.54	强烈推荐
古井贡酒	2021A: 4.45 / 2022E: 5.67 / 2023E: 7.14 / 2024E: 8.70	2021A: 45.87 / 2022E: 36.03 / 2023E: 28.59 / 2024E: 23.47	6.12	强烈推荐
伊利股份	2021A: 1.43 / 2022E: 1.68 / 2023E: 1.99 / 2024E: 2.31	2021A: 26.89 / 2022E: 22.89 / 2023E: 19.35 / 2024E: 16.61	4.81	强烈推荐
海天味业	2021A: 1.58 / 2022E: 1.61 / 2023E: 1.90 / 2024E: 2.22	2021A: 48.10 / 2022E: 47.21 / 2023E: 40.05 / 2024E: 34.26	13.96	-