20250413-国金证券-固定收益策略报告_债市的两个分歧_14页_1mb

固定收益策略报告总结

核心内容

本报告主要分析了当前债市的两个主要分歧，即跟涨的强预期与弱现实，以及核心顾虑是负 carry 重现。报告指出，由于利率债走势过快，信用债估值反应偏慢，导致信用债表现与预期不符，投资者面临策略选择的困境。同时，信用债行情的迟滞与理财负债管理需求的提升、信用债赔率不足、负 carry 的担忧等因素密切相关。

主要观点

1. 债市走势反常

   • 当前债市趋势不明，高波动率与产品净值稳定需求之间的矛盾，使得投资者倾向于增持票息类资产。
   • 信用债涨幅不及同期限利率债，尽管理财规模和基金买入同步增长，但未能推动信用债行情。

2. 债市分歧显现

   • 分歧一：是否应配置3年至5年信用债？
   • 分歧二：是向久期要收益，还是采取类货币产品或短债持债模式？
   • 若对分歧一持否定态度，通常会推导出分歧二的结果是后者。

3. 信用债面临的四个约束

   • 理财负债管理需求提升：由于债市波动，理财配置利率债比例上升，挤占信用债仓位。
   • 信用债行情错位：多数信用债绝对收益未达预期，且距离年内低点不远，保护不足。
   • 债券赔率不足：信用债虽有空间，但整体换手率偏低，流动性不足。
   • 负 carry 的担忧：信用债收益与利率债趋近，但未能实现超额收益，投资者执行意愿降低。

4. 策略建议

   • 二级资本债流动性改善，收益位于10年国债加点30bp附近，具有一定的性价比，可关注交易机会。
   • 中短信用债适当下沉，虽收益有限，但有助于维持净值平稳。
   • 3年至5年优质AA城投债，票息覆盖能力较好，建议适当关注。
   • 对于负债端稳定的账户，可适当拉长久期，配置3年至5年AA优质城投债，以应对城投债净增量收缩。

关键信息

• 理财规模：截至4月11日，理财存量规模已接近2022年高点，约为30万亿。
• 基金买入：公募基金最近四周净买入5年内普信债和3年内次级债规模好于去年同期。
• 信用债表现：多数信用债绝对收益不足2.3%，且距离年内低点不远，保护不足。
• 二级资本债：目前活跃交易二级资本债收益在10年国债加点上沿区间，存在利差保护空间。
• 债券换手率：利率债换手率创年内高点，而信用债换手率相对较低。
• 收益结构：信用债存量收益结构向2.0%以下靠拢，占比升至38%，影响配置偏好。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易存在时滞，可能影响数据准确性。
2. 信用事件冲击：信用事件具有随机性，可能对债市情绪造成扰动。
3. 政策预期不确定性：经济政策和债市监管政策变化可能影响配置和交易策略。

结论

当前债市的信用债行情迟滞，是市场预期与现实之间的矛盾所致。投资者在面对高波动率和低赔率的情况下，倾向于选择中短端资产以稳定产品净值。信用债配置偏好的改善受到多种因素制约，包括流动性、负债管理、负 carry 等。因此，策略执行需以负债管理为核心，适度关注中短信用债和二级资本债，以平衡收益与风险。