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固定收益周报总结

核心内容

本周固定收益市场整体呈现高位调整态势，债市表现受到多种因素影响，包括投资者对利率下行的预期、资金成本变化、社融数据预期以及国债期货基差变化等。分析师徐亮提出了一项对冲策略，并强调了两个关键关注点：利率债做陡曲线和国债期货基差策略。

主要观点

1. 对冲策略建议

• 策略概述：当前建议投资者采用“持有现券+做空国债期货”的对冲策略，以提高收益来源的多样性。
• 收益来源：该策略可带来信用债票息、信用利差收窄、国债期限利差10-2Y上行以及国债期货基差上升四个收益来源。
• 风险提示：
  • 若经济和信用增速不及预期，长端利率可能下行，曲线变平。
  • 若跨春节资金紧张，短端利率可能面临压力，曲线也可能变平。
  • 国债期货基差在2月可能向0收敛，因此需关注其变化。

2. 利率单边策略

• 市场现状：尽管多数投资者认为利率下行空间有限，但尚未出现明显上行因素，因此整体保持平均仓位。
• 关注点：
  • 12月社融数据：若数据表现良好，说明实体经济对信贷需求较强，可能影响利率走势。
  • 国债期货基差：需警惕做空力量可能增强，参考2019年一季度的经验，若基差明显上行，可考虑提前撤退现券头寸。

关键信息

1. 债市周度回顾

• 国债与国开债表现：10年国债品种表现不如国开，10年国债老券略好于新券，10年国开新券略好于老券。
• 收益率变化：国债期限利差（10-1Y）由53BP上行6BP至59BP左右，收益率曲线变陡。

2. 大类资产比较

• 债券性价比：当前债券资产相对股票资产并无明显优势，估值水平偏高。
• 分位点分析：
  • 沪深300市盈率倒数-10年国债利率为4.42，处于历史53%分位点。
  • 沪深300股息率/10年国债利率为0.70，处于历史50%分位点。

3. 利率预测模型

• 模型预测：根据动态NS模型，10年期国债利率预计未来一个月将下行至2.81%。
• 准确度：模型预测准确度在65%-70%之间，对未来债市看法偏多。

4. 国债期货策略

• 方向性策略：由于资金成本下降，投资者可能参与做多基差或正向套利策略，短期国债期货表现可能不如现券。
• 期现套利策略：建议参与2203合约的IRR策略，因IRR水平接近或高于3个月AAA同业存单收益率。
• 基差策略：当前基差水平不高，但未来可能有动力参与，建议继续做多基差。
• 跨期与跨品种策略：
  • 2206合约流动性不佳，不建议参与跨期价差交易。
  • 可交割券与国债期货之间的价差策略建议关注。

5. 利率债择券性价比

• 做陡曲线策略：
  • 国债在6年期、国开债在3-4年、5-6年和7-8年期、地方债在3、6年、农发债在7年期、口行债在4、7年期表现较好。
  • 建议选择剩余期限在3-4年左右的国开债，或5年国债参与做陡策略。
• 长期交易：从今年长期交易维度来看，国债在所有期限中性价比更高。

重点策略推荐

1. 做陡曲线策略

• 国债：适合6年期，未来10-5Y仍有做陡空间。
• 国开债：适合3-4年、5-6年和7-8年期，已充分交易做陡预期，建议止盈。
• 地方债：适合3、6年期。
• 农发债与口行债：适合7年期。

2. 基差交易策略

• 建议：当前基差水平偏低，建议继续参与做多基差交易，尤其是2203合约。
• IRR策略：可交割券的IRR水平接近或高于3个月AAA同业存单收益率，适合参与。

3. 信用债策略

• 策略：买入短久期信用债 + 做空T合约，既可获取carry，也可做陡收益率曲线和做多基差。

风险提示

• 经济超预期：若经济表现超预期，利率可能上行。
• 宏观政策超预期：若宏观政策出现意外调整，可能影响利率走势。
• 政府债发行超预期：若政府债发行增加，可能对市场造成压力。

图表与数据参考

• 图1-31：展示了国债、国开债、地方债等的收益率变化、基差表现、利差情况及策略表现。
• 表1-表8：提供了各期限债券的IRR、基差、利差及收益测算等详细数据。

结论

当前债市整体处于调整阶段，建议投资者关注“持有现券+做空国债期货”的对冲策略，以及国债期货的基差变化。同时，注意12月社融数据和政策利率的潜在变化，以调整策略。在利率债方面，国债在长期交易中更具性价比，而国开债在短期交易中已充分交易做陡预期，可考虑止盈。