深度报告-20221217-东吴证券-科拓生物-300858.SZ-益生菌国产替代排头兵_打造益生菌第二曲线_34页_1mb

科拓生物（300858）总结

核心内容

科拓生物是一家以复配食品添加剂为主营业务，同时积极布局益生菌产业链的公司，其益生菌业务被称为“第二曲线”，正成为公司新的增长点。公司成立于2003年，2015-2016年通过并购切入益生菌领域，目前食用益生菌业务收入占比已从2017年的1%提升至2022H1的34%，2017-2021年收入CAGR为122%。公司毛利率较高，且随着益生菌业务占比提升，整体毛利率保持在高位。

主要观点

• 益生菌第二曲线：公司通过并购进入益生菌行业，目前该业务增长迅速，成为公司主要收入来源。
• 市场前景广阔：我国益生菌终端市场增长迅速，预计2021-2024年CAGR为15%，其中食品饮料和膳食补充剂增速分别为6%和18%。
• 国产替代潜力：公司拥有丰富的本土菌株资源和较强的研发实力，其核心菌株覆盖外资菌株功效，定价仅为外资的八折左右，具备较强性价比。
• 客户与产能扩张：公司已与多个知名客户合作，包括蒙牛、江中药业、云南白药等，且计划通过定增扩产以满足未来业务需求。
• 盈利预测与估值：预计2022-2024年公司营收分别为4.02/5.21/6.95亿元，归母净利润分别为1.30/1.76/2.35亿元，对应PE分别为34.25/25.37/18.97倍。参考可比公司PEG，给予2023年34.97倍市盈率，目标市值为61.39亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

益生菌业务发展

• 公司2015-2016年通过并购进入益生菌赛道，目前业务收入占比快速提升。
• 公司拥有中国最大的乳酸菌菌种资源库之一，具备较强的科研实力和菌株资源。
• 公司与多家大型企业合作，包括蒙牛、江中药业、云南白药等，ODM业务占比显著提升。

市场与行业分析

• 我国益生菌终端市场CAGR为15%，其中食品饮料和膳食补充剂是主要应用领域。
• 外资在益生菌中上游市场占据主导地位，市占率较高，但公司通过技术提升和本土化菌株实现国产替代。
• 行业规范逐步完善，预计未来将推动市场可持续发展。

公司竞争力

• 实控人孙天松为食品科学领域专家，其配偶张和平为益生菌方向首席科学家，公司科研实力强。
• 公司拥有丰富的本土菌株资源，更适合中国消费者，具备差异化竞争优势。
• 公司已获得多项专利，且与主要客户联合开发菌株，增强客户粘性。

业务扩张路径

• 原料菌粉业务有望在现有客户中实现国产替代，并持续拓展新客户。
• ODM业务在手客户充足，新老客户均有增长潜力。
• 产能持续扩张，定增项目计划建设食品配料、益生菌原料菌粉、酸奶发酵剂、后生元和益生菌终端消费品生产线，提升公司整体产能。

其他业务

• 复配业务深度绑定大客户，未来有望修复。
• 动植物微生态制剂市场前景广阔，公司有望受益于客户拓展。

风险提示

• 客户集中度较高，可能影响公司稳定性。
• 原材料价格波动可能影响成本。
• 新客户开拓不及预期可能影响业务增长。
• 食品质量和安全问题可能影响公司声誉。
• 新冠肺炎疫情反复可能影响业务发展。
• 行业竞争加剧可能影响盈利能力。

盈利预测与投资评级

• 2022E：营收4.02亿元，同比+10%，归母净利润1.30亿元，同比+19%。
• 2023E：营收5.21亿元，同比+29%，归母净利润1.76亿元，同比+35%。
• 2024E：营收6.95亿元，同比+33%，归母净利润2.35亿元，同比+34%。
• 估值：参考可比公司PEG，给予2023年34.97倍市盈率，目标市值61.39亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

图表目录

• 图1：科拓生物主营业务构成
• 图2：科拓生物发展历程
• 图3：科拓生物股权结构（截止到2022年三季报）
• 图4：2015-2022H1公司营业收入及增速
• 图5：2015-2022H1公司归母净利润及增速
• 图6：2015-2022H1公司各业务收入占比（分产品）
• 图7：2017-2021年公司各业务收入CAGR
• 图8：2015-2022H1公司各业务毛利率
• 图9：2015-2022H1公司费用率和归母净利率
• 图10：2017-2022Q3公司货币类资产及占总资产比
• 图11：2017-2022Q3公司固定资产周转率和ROE
• 图12：益生菌产业链及公司涉及环节
• 图13：2019-2021年公司食用益生菌业务三种模式收入及ODM同比增速
• 图14：2019-2022Q1-3公司食用益生菌业务三种模式毛利率
• 图15：2017-2021E公司中国益生菌市场规模及增速
• 图16：2019年益生菌终端市场应用领域及规模占比
• 图17：2016-2026E我国益生菌乳制品市场规模及同比增速
• 图18：2013-2021年中国益生菌补充剂终端规模同比增速
• 图19：2021-2024E中国益生菌膳食补充剂市场规模及同比增速
• 图20：2021年我国益生菌原料市场竞争格局
• 图21：2010-2021年中美益生菌专利申请数量对比
• 图22：国内主要益生菌厂商益生菌相关专利数量
• 图23：2017-2019年蒙牛益生菌收入及占公司食用益生菌和原料菌粉比重
• 图24：2021年4月-2022年9月江中品牌益生菌天猫平台销售额及同比
• 图25：2017-2022H1公司食用益生菌制品产能利用率
• 图26：2016-2026E我国酸奶市场销售规模及同比
• 图27：2019-2021年我国酸奶市场格局
• 图28：2017-2019年各主要客户复配食品添加剂业务销售额占营业收入比例
• 图29：2016-2021年蒙牛酸奶整体、纯甄零售额及同比
• 图30：2015-2022H1科拓复配收入及同比
• 图31：2016-2021年我国微生态制剂饲料添加剂产量及增速
• 图32：2016-2021年我国微生态制剂饲料添加剂占饲料添加剂比重

表格目录

• 表1：公司董事会和高管人员（截止到2022年三季报）
• 表2：公司2021年限制性股票激励计划授予分配及考核目标
• 表3：公司食用益生菌三种业务模式
• 表4：2021-2022年部分益生菌食品饮料产品创新
• 表5：2021年以来益生菌相关团体标准陆续推出
• 表6：2021-2024E我国食用益生菌中上游市场规模和渗透率预测
• 表7：科汉森、杜邦益生菌发展历史和核心菌株
• 表8：全球代表性益生菌菌株首次分离时间和科研成果
• 表9：我国益生菌中上游非上市企业介绍
• 表10：公司益生菌核心菌株
• 表11：公司目前已经实现大规模应用的菌株及对应的终端产品
• 表12：公司食用益生菌原料菌粉主要意向订单
• 表13：公司食用益生菌ODM模式主要意向订单
• 表14：公司“益适优”产品和其他品牌终端产品销售价格比较
• 表15：本次募投项目涉及细分产品现有产能及本次募投规划产能对比
• 表16：公司复配食品添加剂产品及其应用范围
• 表17：公司复配食品添加剂主要意向订单情况
• 表18：2019-2024E公司收入及毛利率预测
• 表19：2019-2024E公司费用率及归母净利润预测
• 表20：可比公司估值对比（截止到2022年12月16日）