上半年大类资产复盘-20210707-招商证券-10页_1mb

定期报告总结

核心内容

本报告对2021年上半年宏观经济数据、大类资产表现及未来趋势进行了分析，并对中美利差、A股市场及大宗商品价格进行了展望。

主要预测（2020 vs 2021E）

最新数据（2021年05月）

上半年大类资产复盘

2021年上半年，国内保持M2下行与PPI上行的态势，政策相对收敛，需求回升但供给受限，大宗商品价格显著上行。根据历史规律，在PPI上行+M2下行的宏观场景中，沪深300指数预期年化收益率达到25%左右。但受两次外生冲击影响，股市表现分化，呈现出股强债弱的格局。

外部冲击

1. 2月中旬至3月：美国国债收益率快速上行，引发全球股市调整。
2. 4至5月：美元指数走弱，美国国债收益率趋于下行，全球股市回升，商品价格加速上行。
3. 6月17日：美联储释放偏鹰派信号，美元指数由弱转强，商品价格出现调整。

内部因素

• 社融增速下行：2月至5月社融存量增速从13.3%快速下降至11.0%，反映信用收缩。
• 流动性充裕：为对冲社融增速下降，国内流动性保持合理充裕。
• 财政政策空间：上半年财政政策收缩，但下半年有较大支出空间，重点支持科技创新、低碳发展等领域。
• 中美利差：中美利率走势分化，但利差趋于缩小。

大宗商品展望

• 原油：供需仍偏紧，美国产能恢复较慢，OPEC+产量协议执行将是关键。
• 铜：受美联储政策和中国储备释放影响，价格有所调整，但支撑因素仍存在，如房地产投资和气候政策。
• PPI：虽然见顶，但三季度仍将保持一定高度，商品价格和PPI预计下行空间有限。

A股市场展望

不利因素

• 外部：美联储退出宽松预期增强，全球供需缺口逐渐收窄，中国出口和经济增速将边际减弱。
• 内部：社融增速下行趋缓，财政政策空间较大，有利于科技创新和结构优化。

有利因素

• 社融增速趋缓：宏观杠杆率目标基本达成，社融增速将逐步放缓。
• 财政政策支持：下半年财政政策空间较大，重点支持科技创新、低碳发展等领域。

2020年复盘

2020年是股票和商品牛市，排名前列的资产包括美股（纳指增43.6%）、A股（沪深300增27.2%）、铜（增26.8%）、黄金（增23.9%）。股市风格方面，科技股占优，A股创业板指涨幅显著，沪深300涨幅相对较小。美元指数走弱，大宗商品经历剧烈反弹。

2021年上半年复盘

2021年上半年，国内保持M2下行与PPI上行的态势，尽管社融增速下行，A股总体上行，主要得益于内生增长、流动性充裕、海外政策宽松以及供给冲击推动工业品价格上涨。成长风格在二季度占优，科技股表现强劲。

分析师信息

• 谢亚轩：宏观经济分析师，南开大学经济学博士，多次获得新财富最佳分析师奖项。
• 罗云峰：宏观经济分析师，南开大学经济学博士，中共中央党校政治学博士后。
• 张一平：宏观经济分析师，南开大学经济学博士。
• 刘亚欣：宏观经济高级分析师，美国雪城大学金融学硕士。
• 高明：宏观经济高级分析师，中国人民大学国民经济学博士。
• 罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨、马瑞超、张岸天：共同参与研究。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅在5%-20%之间
  • 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
  • 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，指数跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
  • 回避：行业基本面向淡，指数跑输基准

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，仅供参考，不构成投资建议。本公司及其雇员不对使用本报告所引发的损失负责。