20210131-华创证券-信用周报_如何看待房企债委会的成立__17页_1mb

债券周报总结

核心内容

本报告分析了华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“华夏幸福”）成立金融机构债权人委员会（债委会）的背景、影响及启示，并对信用市场近期动态进行了复盘。

主要观点

华夏幸福债委会成立的意义

1. 首次非银金融机构主导：华夏幸福债委会由非银金融机构（如中国平安）牵头，标志着债委会成员范围的扩大，为其他房企提供了参考范例。
2. 缓解债务风险：债委会的成立有助于协调各方债权人的权益，推动债务重组，降低公开市场爆雷风险。
3. 业务相对纯粹，重组难度较低：华夏幸福的业务板块较为清晰，且与地方政府深度合作，具备一定的债务重组价值，相较于破产重整更为适宜。

华夏幸福财务与经营状况

1. 产业新城业务资金回笼缓慢：产业新城开发周期长、盈利慢，导致公司应收账款规模高企，其中99%为应收政府园区结算款。
2. 房地产开发业务贡献主要现金流：尽管产业新城业务是公司核心，但房地产开发仍是主要的流动性来源。
3. 非标融资占比上升：2019年以来，公司对非标融资的依赖度提升，2020年非标融资规模达到196亿元，融资成本较高。
4. 债务到期压力大：2021年全年应兑付债券规模达151亿元，上半年到期压力较大，促使债委会成立。

关键信息

房企标的选择启示

1. 资金实力要求高：产业园区开发业务对房企资金实力要求极高，需深入研究。
2. 经营能力为核心：尽管与地方政府合作具有战略意义，但经营能力仍是核心考量。
3. 债务重组风险：债委会成立可能加速债务重组，但债券估值波动损失难以避免。

信用市场动态

1. 取消发行规模显著增加：上周信用债取消发行规模达441亿元，创一年新高。
2. 信用债收益率全线上行：短融、中票、公司债等品种收益率均有上升，城投债收益率上行幅度较大。
3. 净融资情况：信用债一级市场净融资额达1748.53亿元，其中短融净融资显著增加。
4. 评级调整：多只债券评级下调，包括华夏幸福在内的房企受到关注。

信用市场复盘

一级市场

• 取消发行规模：441亿元，创一年新高。
• 实际发行规模：3591.24亿元，较前一周增加71.81亿元。
• 净融资额：1748.53亿元。
• 发行结构变化：AAA债券占比上升，AA+债券占比下降，3-5年期发行占比上升。

二级市场

• 成交活跃度下降：银行间市场成交额下降，交易所市场基本持平。
• 收益率变化：短端品种收益率上行幅度较大，信用利差多数收窄。

期限利差与等级利差

• 期限利差变动：中短票据和城投债期限利差均有变动，部分品种利差收窄。
• 等级利差变动：中短票据和城投债等级利差变动幅度不一，部分品种利差扩大。

评级调整

• 主体评级下调：包括华夏幸福在内的多家企业评级下调，反映其信用风险持续暴露。

图表目录（摘要）

• 图表 1：房地产开发业务整体营收贡献较高
• 图表 2：2020年环京区域业务收入大幅下滑
• 图表 3：公司前五大欠款方应收规模占50%左右
• 图表 4：应收款增速超过营收增速，显示获现能力偏弱
• 图表 5：2016-2020年应收账款前五大欠款方欠款规模明细
• 图表 6：2019年起，非标融资占比上升
• 图表 7：2015-2020年末存续债结构分布
• 图表 8：华夏幸福发行永续债情况一览
• 图表 9：信用债合计发行、偿还和净融资
• 图表 10：城投债周度发行、偿还和净融资
• 图表 11：各品种净融资额
• 图表 12：发行等级分布
• 图表 13：发行期限分布
• 图表 14：发行企业性质分布
• 图表 15：发行行业分布
• 图表 16：取消发行额
• 图表 17：周度取消发行或发行失败
• 图表 18：银行间信用债成交金额
• 图表 19：交易所信用债成交金额
• 图表 20：中短票据收益率及信用利差周变化
• 图表 21：中短票据收益率分位数
• 图表 22：中短票据信用利差分位数
• 图表 23：城投债收益率及信用利差周变化
• 图表 24：城投债收益率分位数
• 图表 25：城投债信用利差分位数
• 图表 26：中短票据期限利差变动
• 图表 27：城投债期限利差变动
• 图表 28：中短票据等级利差变动
• 图表 29：城投债等级利差变动
• 图表 30：主体评级下调

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南
• 高级分析师：杜渐
• 分析师：梁伟超、华强强、陈静、张晶晶
• 助理研究员：靳晓航、许洪波

风险提示

• 公司信用风险持续暴露，需关注债务重组及估值波动损失。

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避
• 行业投资评级：推荐、中性、回避

分析师声明与免责声明

• 每位分析师的建议和观点反映其个人看法，对其他券商报告不承担责任。
• 报告仅供华创证券客户使用，不构成具体投资建议，投资需谨慎。

总结

华夏幸福成立债委会是应对债务风险的重要举措，体现了非银金融机构在债务重组中的作用。其业务模式和财务结构表明，产业新城开发对资金要求高，需关注其流动性风险。信用市场近期波动显著，需警惕债务违约风险。投资者应关注公司经营能力及债务重组进展，以做出合理决策。