20220128-中泰证券-固定收益点评_除了还钱_房企美元债还能怎么办__17页

房企美元债负债管理方式分析总结

核心内容

近年来，由于境内融资渠道收紧及新冠疫情的影响，房地产企业面临较大的资金流动性压力。为应对这一挑战，房企普遍采用美元债作为融资手段，但随着花样年等房企的信用风险暴露，投资者对房企美元债的担忧情绪上升。2022年房企美元债本金存量约为2043.23亿美元，共有502只债券，152个发行主体。2022年1-4月，房企美元债到期压力较大，共有59只债券到期，金额约215.55亿美元。

为缓解短期偿债压力，房企采取了多种负债管理方式，包括借新还旧、提前赎回、要约回购、要约交换、同意征求等。不同的负债管理方式适用于不同的资金状况，例如资金充足时多采用借新还旧、提前赎回与要约回购，而资金紧张时则倾向于要约交换与同意征求。此外，部分房企在进行要约交换与同意征求时，因未能获得足够持有人支持或未能有效解决流动性问题，导致最终违约。

主要观点

• 提前赎回：适用于发行人资金充足的情况，通常需支付高于本金的赎回价格以及应计未付利息。例如碧桂园、融创、中国奥园等房企采用溢价赎回，而正荣地产与新城控股则按面值赎回。
• 要约回购：用于无赎回条款的债券，通常以高于本金的价格回购，但富力为折价回购。要约回购基于自愿，因此需支付额外的激励以吸引持有人参与。
• 要约交换：通过置换新券，延长期限、调整票面利率或改变支付方式，以减轻短期偿债压力。多数房企在要约交换中会募集额外资金，如方圆地产、佳兆业等。但部分房企如鑫苑置业、祥生、禹洲等新券金额低于要约金额，甚至被评级机构视为不良债务交换。
• 同意征求：请求修改债券条款，如展期、豁免违约事件等，需获得大部分持有人同意。阳光城、当代置业、富力等房企向持有人支付同意费，但部分案例如当代置业、佳兆业因未能获得足够支持而失败，最终违约。

关键信息

房企美元债概况

• 2022年本金存量：约2043.23亿美元
• 存量债券数量：502只
• 发行主体数量：152个
• 2022年1-4月到期债券：59只，金额约215.55亿美元

负债管理方式及适用场景

要约交换案例

• 成功案例：方圆地产、国瑞置业、中南建设、海伦堡、粤港湾、鑫苑置业、阳光城、荣盛地产、大发地产、禹洲集团
• 失败案例：当代置业、佳兆业
• 进行中案例：华南城

同意征求案例

• 通过案例：国瑞置业、阳光城、荣盛地产、大发地产、禹洲集团
• 失败案例：当代置业
• 进行中案例：华南城

风险提示

• 信用风险超预期：部分房企虽尝试通过负债管理方式缓解压力，但仍面临实质性违约风险。
• 资料提取失误：部分信息可能存在误差，需投资者自行核实。

总结

房企美元债负债管理方式的选择与其资金状况密切相关。在资金充足时，借新还旧、提前赎回与要约回购是主要手段，而在资金紧张时，要约交换与同意征求成为关键工具。然而，这些方式并非万能，部分房企因未能获得足够支持或未能有效改善流动性，导致最终违约。投资者在关注房企偿债能力的同时，也应警惕信用风险和信息准确性。