除了还钱，房企美元债还能怎么办？-20220128-中泰证券-17页_881kb

证券研究报告/固定收益点评总结

核心内容

近年来，随着境内融资渠道的收紧，房地产企业（房企）日益依赖海外发债作为融资手段。然而，随着花样年等房企美元债信用风险暴露，投资者对房企美元债的担忧加剧，导致市场对到期压力的关注上升。2022年房企美元债本金存量约2043.23亿美元，存量债券502只，涉及152个发行主体。2022年1-4月，房企美元债到期压力显著，共有59只债券到期，到期金额约215.55亿美元。

主要观点

1. 债务管理方式

房地产企业常用的债务管理方式包括：

• 借新还旧：通过发行新债券偿还到期债务。
• 提前赎回：在债券到期前以一定溢价赎回债券，通常用于优化债务结构或表明偿付意愿。
• 要约回购：以高于本金的购买价格回购债券，吸引持有人参与，建立在自愿基础上。
• 要约交换：将现有债券置换为新券，通过延长期限、更改利率等方式缓解流动性压力。
• 同意征求：请求持有人同意修改债务条款，如展期、豁免违约事件等。

2. 不同管理方式适用场景

• 提前赎回：适用于资金较为充足、有偿债意愿的房企，通常支付高于本金的赎回价格。
• 要约回购：适用于自愿性回购，通常支付高于本金的购买价格，但部分房企如富力采取折价回购。
• 要约交换：适用于资金流动性紧张、面临短期偿债压力的房企，通过发行新券和支付利息来减轻负担。
• 同意征求：用于修改债务条款，需多数持有人同意，部分房企如阳光城、富力等会支付同意费以激励持有人。

3. 要约交换与同意征求的风险

部分房企即使采用要约交换和同意征求，仍未能避免实质性违约，如当代置业和佳兆业。例如，当代置业2021年10月的同意征求失败，最终未能兑付本息，导致违约；佳兆业的要约交换及同意征求也因未达条件而失效，最终违约。

关键信息

1. 要约交换案例

• 成功案例：方圆地产、国瑞置业、中南建设、海伦堡、粤港湾、鑫苑置业、阳光城、荣盛地产、大发地产、禹洲集团等。
• 失败案例：当代置业、佳兆业。
• 进行中案例：华南城。
• 新券发行情况：部分房企如方圆地产、佳兆业募集了较多新额度，而国瑞置业、阳光城等募集额度较小。鑫苑置业因要约交换被惠誉视为不良债务交换，长期发行人评级下调至“C”。

2. 要约回购案例

• 完成案例：佳源国际、富力、新力控股、新城控股、当代置业、佳兆业、远洋集团、旭辉、中梁控股等。
• 回购价格：多数房企支付高于本金的购买价格，部分如富力采用折价回购。
• 未偿付情况：尽管部分房企进行了多次要约回购，但最终仍未能按时兑付本息，造成实质性违约。

3. 同意征求案例

• 通过案例：国瑞置业、阳光城、荣盛地产、大发地产、禹洲集团等。
• 失败案例：当代置业、佳兆业。
• 进行中案例：华南城。
• 同意费：部分房企如阳光城、当代置业、富力、荣盛地产、禹洲集团等向持有人支付同意费，以激励持有人通过征求。

风险提示

1. 信用风险超预期：房企美元债违约风险上升，可能引发市场进一步担忧。
2. 资料提取失误：报告中涉及的数据可能存在不准确或不完整的情况。

图表摘要

• 图表1：2022年房企美元债到期金额与到期数量。
• 图表2：房企债券负债管理的常见方式。
• 图表3：2021-2022年房企美元债提前赎回情况。
• 图表4：2021-2022年房企美元债要约回购情况。
• 图表5：2021-2022年房企美元债要约交换情况。
• 图表6：2021-2022年房企美元债要约交换主要条款。
• 图表7：2021-2022年房企美元债同意征求情况。

总结

房企美元债作为重要的融资工具，在融资渠道收紧的背景下变得愈发重要。然而，随着信用风险的暴露，投资者对到期压力的担忧上升。房企采取多种负债管理方式，如提前赎回、要约回购、要约交换和同意征求，以缓解短期偿债压力。然而，部分房企即便采用这些方式仍未能避免违约，显示出债务管理的复杂性和风险。投资者需密切关注房企的债务管理进展及信用风险变化。