固定收益专题：一年以来，那些红档房企都怎么样了？-20210811-国盛证券-30页_1mb

固定收益专题：红档房企一年变化与信用趋势分析

核心内容

自2020年8月“三条红线”政策实施以来，红档房企在融资限制、去杠杆压力下，经历了显著的经营调整。本文以2020年中报连踩三条红线的14家Top50房企为研究对象，分析其一年来的变化及未来信用趋势，并提出投资建议。

主要观点

1. 红档房企变化分化明显：

   • 一部分房企通过多种手段成功降档，如融创、中南、荣盛、蓝光、华发、首开实现一条指标转绿，金科、中梁实现两条指标转绿。
   • 但部分房企如泰禾、华夏、蓝光相继违约，高杠杆、低周转房企信用风险逐渐暴露。

2. 降负债手段多样：

   • 减少拿地支出、加速回款：多数房企放缓拿地，加快销售回款，以缩小融资缺口。
   • 分拆上市：如恒大、融创、金科、蓝光等房企分拆物业板块上市，优化融资结构与杠杆。
   • 增发/引战：通过股权融资缓解债务压力，如恒大、富力、泰禾、蓝光等。
   • 出售资产：房企通过出售项目、物业、子公司等获取现金流，如恒大、绿地、中南、金科、富力、蓝光、华发、首开。
   • 少数股东权益：通过合作开发、子公司股权增加，提高净资产，改善净负债率。
   • 扩大经营杠杆：利用应付账款、商票等经营性负债，缓解有息负债压力。
   • 长债替换短债：优化债务结构，降低融资成本与短债占比。

3. 销售与回款加快：

   • 2020年下半年，多数红档房企销售回款明显提升，恒大、融创、绿地、富力等企业销售回款率显著提高。
   • 部分房企通过促销手段加快回款，如恒大七折优惠、富力员工七五折等。

4. 典型房企案例分析：

   • 蓝光、泰禾、华夏：三家典型违约房企，均存在民营性质、产品周转慢、资产质量差、非标债务占比高、流动性危机等问题。
   • 金科、中梁：通过加快回款、分拆物业、发行永续债、提升所有者权益等方式成功降档。
   • 恒大：虽有息负债大幅压降，但融资渠道受限、销售均价下降、债务结构不佳，仍面临较大资金压力。

关键信息

• 三条红线指标：剔除预收款后的资产负债率 > 70%、净负债率 > 100%、现金短债比 < 1。
• 红档房企变化：2020年中报红档房企14家，2020年年报中8家成功降档，但泰禾、华夏、蓝光违约。
• 拿地情况：红档房企普遍减少拿地支出，集中供地政策利好区域龙头房企。
• 销售回款：多数房企销售回款提升，恒大、融创、绿地等表现突出。
• 债务压降：通过多种手段实现有息负债压降，但部分房企仍面临较大偿债压力。
• 融资成本：部分房企通过发行低成本美元债、优化融资结构实现融资成本下降，但整体趋势仍面临挑战。
• 风险提示：房地产监管政策持续收紧，房企资金链恶化超预期。

结构清晰总结

1. 三条红线政策一年后，红档房企的变化

• 政策背景：三条红线政策自2020年8月推出，对房企进行严格的融资限制。
• 房企档位变化：14家红档房企中，8家成功降档，部分房企如泰禾、华夏、蓝光违约。
• 融资约束：政策实施后，房企融资受限，资金链紧张。

2. 拿地——拿地开支基本呈一致放缓、集中供地利好区域龙头

• 拿地趋势：红档房企普遍放缓拿地支出，2021年上半年拿地金额均低于2019年。
• 集中供地：政策促使房企集中拿地，区域龙头房企如首开、越秀、融信等在集中供地中表现较好。
• 联合开发：房企更倾向于联合开发，以分散风险并提高资金使用效率。

3. 销售——销售回款加快、回补现金流

• 销售回款提升：多数红档房企销售回款加快，恒大、融创、绿地、富力等表现突出。
• 促销策略：房企通过降价促销加快回款，如恒大七折优惠、富力员工七五折等。
• 尾部风险：部分尾部房企回款率提升不明显，资金链承受较大压力。

4. 债务——三条红线基本实现压降

• 剔预资产负债率：整体下降，但多数房企仍未能降至70%以下。
• 净负债率：多数房企下降，但泰禾因净资产下滑，净负债率显著上升。
• 现金短债比：多数房企提升，但华夏、奥园等因货币资金收缩，现金短债比下降。
• 债务结构优化：通过发行长期债务、赎回短期债务等方式优化债务结构，降低融资成本。

5. 典型红档房企案例分析

• 蓝光、泰禾、华夏：
  • 面临流动性危机、债务结构不佳、非标债务占比高。
  • 高杠杆、低周转、资产质量差是其违约的主要原因。
• 金科、中梁：
  • 通过回款加快、分拆物业、发行永续债、提升所有者权益等方式成功降档。
  • 但非标债务占比仍较高，需关注其融资风险。
• 恒大：
  • 虽有息负债大幅压降，但融资渠道受限、销售均价下降、债务结构不佳。
  • 需关注其再融资压力与资产变现风险。

投资建议

• 关注绿色档房企：央企及绿色档房企具备相对优势，融资成本低，具备较强抗风险能力。
• 谨慎对待红档房企：红档房企风险较高，需关注其降档进展及债务结构变化。
• 区域龙头国企：如华发、首开，深耕区域市场，具备较强融资能力与拿地优势，值得关注。

风险提示

• 政策变动：房地产监管政策持续收紧，房企资金链恶化风险增加。
• 债务结构：部分房企债务结构不佳，非标债务占比高，存在较高的违约风险。
• 流动性压力：房企面临较大的流动性压力，需关注其资金链状况。

图表目录

• 图表1：2020年中报-15家红档房企
• 图表2：2020年年报-15家红档房企降档情况
• 图表3：2020年以来房企首次违约情况
• 图表4：各红档房企各时段拿地金额统计
• 图表5：三条红线政策后红档房企拿地增长率
• 图表6：红档房企2020年拿地分布
• 图表7：2020年50家代表企业招拍挂权益金额占比
• 图表8：红档房企权益拿地金额
• 图表9：各红档房企全口径销售金额及增长率
• 图表10：近似销售回款
• 图表11：近似销售回款/权益销售金额
• 图表12：剔预资产负债率呈现下降趋势
• 图表13：有息负债变动出现分化
• 图表14：多家红档房企净负债率呈下降趋势
• 图表15：货币资金波动情况
• 图表16：现金短债比提升
• 图表17：回款-拿地差额明显上浮的红档房企
• 图表18：五家房企债务压力缓释效果
• 图表19：红档房企分拆物业上市清单
• 图表20：红档房企2020年资产处置情况
• 图表21：少数股东权益占比
• 图表22：少数股东权益占比 vs 少数股东损益占比
• 图表23：应付票据及应付账款占总负债比提升明显
• 图表24：商票延期兑付事件
• 图表25：红档房企短债占比变化
• 图表26：红档房企境内发债主体区间发债情况
• 图表27：红档房企融资成本变动
• 图表28：泰禾、华夏、蓝光经营活动净现金流波动
• 图表29：泰禾2019年末可售项目分布
• 图表30：华夏幸福2021年3月末土地储备分布
• 图表31：蓝光2021年3月末土地储备分布
• 图表32：蓝光发展销售均价偏低
• 图表33：泰禾2020年到期债务分布
• 图表34：华夏幸福非标债务占比
• 图表35：华夏幸福母公司现金与现金短债比
• 图表36：蓝光发展母公司现金与现金短债比
• 图表37：金科近四年销售情况
• 图表38：金科所有者权益近年来持续增长
• 图表39：金科-存量可售面积分布
• 图表40：金科-债务类别结构
• 图表41：中梁-存量可售面积分布
• 图表42：中梁-城市层级分布
• 图表43：恒大单月销售金额
• 图表44：恒大月度拿地金额
• 图表45：截至2020年末公司住宅项目储备区域分布情况