“结构主义”宏观框架之地产篇（三）：施工与新开工“背离”之谜-20190218-长江证券-21页_971kb
报告摘要
“结构主义”宏观框架之地产篇（三）总结
核心内容
本报告分析了2018年房地产行业中“施工与新开工背离”的现象，指出该背离并非由“高周转”策略单一解释，而是由深层次市场逻辑变化所驱动，特别是低线城市中小房企在地产下行和资金承压背景下加速停工、退出。同时，报告展望了2019年房地产行业的发展趋势，强调资金压力仍存、施工难有改善，并指出热点一、二线城市政策微调可能推动行业集中度进一步提升。
主要观点
- 施工与新开工背离现象显著：2018年新开工面积增速大幅抬升（全年增长17.2%），而施工面积增速总体平稳（全年增长5.2%），两者出现明显背离。
- “高周转”解释不足：尽管部分房企通过“高周转”策略缓解资金压力，但市场忽略了深层次逻辑，如资金承压、政策调整等。
- 净停工是背离主因：2018年净停工面积达6.7亿平方米，拖累施工增速2.2个百分点，是施工与新开工背离的重要原因。
- 低线城市停工现象突出：三线及以下城市净停工面积占全国比重超七成，施工面积占全国比重维持在65%左右，显示该区域对施工增速影响较大。
- 行业集中度加速提升：在资金承压和销售下行背景下，大型优质房企通过并购、业务转型等方式加速扩张，中小房企加速退出，行业集中度持续提升。
- 2019年资金压力仍存：房企融资环境未明显改善，债务到期规模仍高，AA及以下房企债务占比近40%，偿债压力较大。
- 热点一、二线城市政策微调：部分城市房贷利率下调、限购放松，或对销售起到一定提振作用，有利于行业集中度提升。
关键信息
一、施工与新开工背离现象
- 2018年施工增速：全年增长5.2%，较2017年仅改善2.2个百分点。
- 2018年新开工增速：全年增长17.2%，较2017年改善10.2个百分点。
- 背离幅度：三线及以下城市背离幅度最大，新开工与施工增速差达14.8个百分点。
二、净停工对施工增速的影响
- 净停工面积：2018年净停工面积预计6.7亿平方米，拖累施工增速2.2个百分点。
- 历史趋势：2015年以来净停工对施工增速形成持续拖累，尤其在三线及以下城市表现显著。
三、行业集中度提升逻辑
- 集中度提升：2017年TOP10房企集中度提升9个百分点，三线及以下城市集中度提升幅度最大。
- 房企退出：中小房企在资金承压下加速退出，通过并购、转型等方式减少房地产业务比重。
四、2019年行业展望
- 资金承压持续：国内和海外债务到期规模仍高，融资环境未全面改善。
- 施工难言改善：资金压力制约施工改善，销售回款难以有效支撑。
- 政策微调作用：热点一、二线城市政策微调或提振销售，推动行业集中度提升。
图表与数据要点
- 图1：建安费用占房地产开发投资六成以上。
- 图2：地产投资增速与建安费用增速走势一致。
- 图3：建安投资增速与施工面积增速走势基本一致。
- 图4：施工面积增速与建筑业签订金额走势一致。
- 图5：新开工面积占施工面积比重超过20%。
- 图6：新开工面积是施工面积增速波动的主要来源。
- 图7：历史上新开工同步或略领先于施工发生变化。
- 图8：商品房销售和资金来源领先于新开工发生变化。
- 图9：2018年以来施工增速改善幅度远不及新开工。
- 图11：三线及以下城市施工与新开工增速背离幅度最大。
- 图12：2015年起新开工对施工的拉动作用明显减弱。
- 图18：2018年净停工拖累施工增速2.2个百分点。
- 图21：2018年三线及以下城市净停工面积占全国比重超七成。
- 图26：净停工面积快速增长的年份，商品房销售较为低迷。
- 图27：净停工面积快速增长的年份，房企资金来源较为紧张。
- 图35：2019年房地产开发企业债务到期规模仍高。
- 图43：2018年中以来，热点一、二线城市商品房销售边际改善。
- 图44：2018年中以来，热点一、二线城市商品房销售价格边际改善。
- 图45：全国商品房销售额五成来自三线及以下城市。
- 图46：百亿规模房企销售额主要来自一、二线城市。
- 图49：符合发改委新政的上市房企具备较强的财务实力。
风险提示
- 宏观经济或监管政策大幅调整：可能对房地产市场产生重大影响。
- 海外经济政策出现黑天鹅事件：可能影响房企融资及资金来源。
投资评级说明
- 行业评级：基于行业股票指数相对表现，分为看好、中性、看淡。
- 公司评级：基于公司涨跌幅与相关指数比较，分为买入、增持、中性、减持、无投资评级。
- 相关指数：A股以沪深300为基准，新三板以三板成指或三板做市指数为基准，港股以恒生指数为基准。
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