深度报告-2026-05-29-华创证券-MINIMAX-W（00100）_深度研究报告_从模型公司迈向AI时代平台型公司_30页_4mb

MiniMax-W（00100.HK）深度研究报告总结

核心内容

MiniMax 是一家全球化的 AI 大模型公司，专注于研发全模态大模型并打造 AI 原生产品。公司核心技术涵盖文本、视频、语音、音乐等多模态模型，并为全球用户提供 AI 服务。MiniMax 产品包括 MiniMax Agent、海螺 AI、MiniMax 语音、Talkie/星野等，同时为企业及开发者提供开放平台服务。

MiniMax 在全球大模型技术公司中排名前列，2024 年市占率为 0.3%，位列全球第十，纯大模型技术公司中排名第四。截至 2025 年底，公司服务超过 2.36 亿用户，覆盖 200 多个国家和地区，拥有 21.4 万企业客户及开发者。

主要观点

1. 行业前景广阔
   全球大模型市场正处高速发展期，预计 2029 年市场规模将突破 2000 亿美元，其中应用市场和 MaaS 市场增长显著。应用市场 CAGR 高达 84.3%，MaaS 市场 CAGR 为 72.7%。

2. 技术与商业化优势
   MiniMax 拥有全模态模型的自主研发能力，技术能力在行业中处于第一梯队。公司具备高效、可扩展的 AI 基础架构及扁平高效的组织架构，助力快速迭代和商业化落地。

3. 产品与服务多元化
   公司推出多款 AI 原生产品，包括 MiniMax Agent、海螺 AI、MiniMax 语音、Talkie/星野等，并提供开放平台服务，满足不同用户群体的需求。

4. 收入增长迅速
   公司 2025 年 AI 原生产品收入占比达 67.2%，开放平台及其他服务占比 32.8%。预计 2026-2028 年营业收入分别为 2.56 亿美元、6.13 亿美元、13.22 亿美元，CAGR 达 80.7%。

5. 盈利预测与投资建议
   预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 -5.38 亿美元、-4.94 亿美元、-3.48 亿美元。华创证券首次覆盖，给予“推荐”评级。

关键信息

财务表现

• 营业总收入（百万美元）：2025A 为 79，2026E 为 256，2027E 为 613，2028E 为 1,322。
• 同比增速：2025A 为 158.9%，2026E 为 224.4%，2027E 为 139.1%，2028E 为 115.6%。
• 归母净利润（百万美元）：2025A 为 -1,872，2026E 为 -538，2027E 为 -494，2028E 为 -348。
• 毛利率：预计 2026-2028 年分别为 30%、36%、42%。
• 市盈率：2026E 为 -57，2027E 为 -62，2028E 为 -88。
• 市净率：2026E 为 -12.4，2027E 为 -10.4，2028E 为 -9.3。
• 当前股价：837.00 港元。

股权结构

• 闫俊杰博士为公司第一大股东，持股约 26.67%。
• 公司设置 AB 股机制，B 类股拥有 10 倍表决权，保障创始团队对公司的控制权。
• 其他主要股东包括阿里巴巴、米哈游等。

产品与技术

• 大语言模型：M1、M2、M2.1、M2.5、M2.7 等，具备强大的推理能力和 Agent 能力。
• 视频生成模型：Hailuo-01、Hailuo-02、Hailuo 2.3 等，支持高质量视频生成及风格化处理。
• 语音生成模型：Speech-01、Speech-02、Speech 2.6 等，支持多语言及个性化语音生成。
• 音乐生成模型：Music-01、Music-02、Music 2.6 等，提升音质与创作控制。
• 图像生成模型：Image-01，支持电影级画质生成及角色造型设计。

商业化路径

• 订阅模式：针对 C 端用户，提供多种套餐，涵盖文本、语音、视频、音乐等。
• 资源包模式：适用于 B 端及开发者，提供语音/视频资源包，支持按需使用。
• 按量计费模式：根据实际使用量计费，灵活适配不同业务需求。

未来展望

• 公司正从模型公司向 AI 时代平台型公司转型。
• 随着 Agent 应用的爆发，模型性能及用户活跃度持续提升，收入增长潜力巨大。
• 公司在编程、办公、多模态创作等领域的应用前景广阔，有望实现从“工具”到“同事级”协作的跃迁。

风险提示

1. 技术迭代风险：AI 技术发展迅速，公司需持续投入以保持竞争力。
2. 商业化不及预期风险：尽管产品能力突出，但商业化路径仍需验证。
3. 行业竞争加剧风险：大模型行业竞争激烈，需警惕市场份额流失。
4. 政策与监管风险：AI 发展受政策影响较大，需关注监管变化。

总结

MiniMax 是一家具备全模态 AI 模型自主研发能力的全球化 AI 公司，其产品矩阵覆盖多个应用场景，商业化路径清晰。公司正积极向平台型公司转型，有望在 AI Agent、娱乐生成、企业服务等高潜力赛道持续领先。尽管目前仍处于亏损阶段，但收入增长迅速，未来盈利潜力值得期待。华创证券给予“推荐”评级，认为 MiniMax 在全球大模型市场中具备较强竞争力与成长空间。