> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 公司评级总结：Minimax (00100.HK) ## 核心内容 本报告首次对 Minimax（00100.HK）进行评级，给予“增持”建议。报告基于公司2026年第二季度的业务表现、财务数据及未来展望，综合评估其投资价值。 ## 主要观点 - **ARR 超预期增长**：公司8月ARR达到8亿美元，收入结构转向以B端业务为主，占ARR比重超过80%。 - **B端商业化进展显著**：开放平台及API业务收入占比提升至63.4%，主要受益于付费用户及企业客户数量的大幅增长、API调用量上升以及token plan的增长。 - **客户数量突破200万**：截至8月底，企业和开发者客户数量突破200万，约为去年末的10倍。 - **视频模型取得突破**：H3模型发布后，生态伙伴H3 Max实现5秒768p音视频生成耗时低于3秒，首次实现生成速度快于内容播放速度，推动视频模型从离线工具向实时互动内容流延伸。 - **毛利率波动与优化预期**：2026年H1毛利率环比下降15.9个百分点至17.9%，主要由于M3表现不及预期、新模型推理优化爬坡期及文本模型占比提高。公司预计2026年H2毛利率将环比改善，主要驱动力包括算力优化、供应链国产化及模型架构优化。 - **研发基建重构**：公司重构底层研发体系，提升模型迭代效率，重点推进“推理效率×后训练”。 - **财务预测与盈利预期**：预计2026-2028年公司收入分别为5.53亿、17.70亿和35.41亿美元，归母净利润分别为-8.08亿、-7.09亿和-6.73亿美元。净利润率持续为负，但亏损幅度逐步收窄。 - **估值指标改善**：P/S（市销率）从2025年的197.7下降至2028年的4.4，显示估值逐步回归合理区间。 ## 关键信息 ### 业务表现 - **ARR**：2026年8月ARR超过8亿美元，B端业务占比提升至80%以上。 - **客户增长**：企业及开发者客户数量突破200万，同比增长显著。 - **产品创新**：H3模型支持文本、图像、视频和音频的统一理解，可生成最长15秒、最高2K、带原生立体声的音视频。 - **生态扩展**：H3开源三周内下载量超2,400万次，衍生模型超300个。 ### 财务预测 | 年度 | 营业收入（百万美元） | 同比增长 | 归母净利润（百万美元） | 毛利率 | |------|----------------------|----------|-------------------------|--------| | 2025 | 79 | 158.9% | -1,872 | 25.4% | | 2026E| 553 | 600.0% | -808 | 22.0% | | 2027E| 1,770 | 220.0% | -709 | 30.0% | | 2028E| 3,541 | 100.0% | -673 | 34.0% | ### 财务指标 - **成长能力**：营业收入增长率从2025年的158.9%显著提升至2026年的600.0%，但净利润仍为负。 - **盈利能力**：净利率持续为负，但亏损幅度逐步缩小。 - **偿债能力**：资产负债率从2025年的343.3%下降至2028年的85.7%，流动比率逐步改善。 - **营运能力**：总资产周转率从0.1提升至1.2，应收账款周转率从8.9提升至14.4。 ## 风险提示 - 技术进步不及预期 - 政策监管风险 ## 投资建议 - **评级**：增持 - **理由**：Minimax 以最小化单位智能成本为核心理念，凭借极致性价比优势实现用户规模扩张。2026年Q3以来ARR增长提速，H3模型在视频领域取得突破，带来额外增长动力。公司未来三年收入增长预期显著，尽管净利润仍为负，但亏损幅度有望逐步收窄。 ## 联系信息 - **分析师**：洪嘉骏、翁嘉源、马睿晴 - **邮箱**：hongjiajun@xyzq.com.cn、wengjiayuan@xyzq.com.cn、maruiqing@xyzq.com.cn - **公司**：兴证国际证券有限公司（香港证监会牌照编号：AYE823）