城投年度策略：展望2022，城投怎么看？-20211212-天风证券-27页_1mb

城投2022年展望总结

核心内容

2022年城投债市场将延续政策端“有保有压有退出”的基调，同时面临结构性分化加剧、隐性债务化解压力、土地市场走弱等多重挑战。中央经济工作会议进一步强调了遏制新增隐性债务、防范化解重大风险，以及适度超前开展基建的重要性，这为城投融资和投资策略提供了政策指引。

主要观点

1. 城投融资政策延续压与保并存

• 政策延续：2020年底以来的红橙黄绿分档约束和一二三四类企业划分机制将在2022年继续执行，旨在规范城投发债行为，遏制隐性债务新增。
• 有保有压：政策对城投的“压”体现在严控隐性债务，但“保”则体现在城投作为地方经济的重要支柱，仍被赋予推动基建、稳定经济的职能。
• 流动性压力：银保监15号文及其补丁对城投的外部融资渠道进行规范，流动性转圜压力上升，但整体执行仍较平稳。

2. 城投债市场结构性分化加剧

• 区域分化：2021年各省城投债利差和净融资出现显著分化，经济财政实力强的区域（如江苏、浙江、广东）受到市场青睐，而尾部区域（如贵州、青海、辽宁、黑龙江）利差持续走高，偿债压力凸显。
• 等级分化：中高等级主体利差压缩明显，而AA-及以下主体利差仍处于高位，市场对低等级城投债的风险偏好较低。

3. 隐性债务化解进展缓慢

• 化解机制：地方政府通过设立信用保障基金、债务化解周转机制等方式，试图缓解隐性债务压力，但整体效果有限。
• 政策目标：隐性债务清零成为政策方向，但部分区域（如广东、上海）的政策试点可能预示提前加速化解的风险。

4. 土地市场走弱影响城投偿债

• 土地出让金下滑：2021年地方政府性基金收入增速逐步放缓，尤其在房地产调控政策持续高压背景下，土地市场景气度走弱。
• 传导风险：土地市场下滑可能进一步向城投偿债压力传导，尤其对依赖土地财政的区域影响较大。

5. 非标融资规模持续下降

• 信托压减：非标融资规模持续缩减，2021年信托类融资压减幅度进一步扩大，2022年非标融资的补充空间有限。
• 流动性影响：非标融资的减少可能加剧城投的流动性压力，需更多依赖政策支持和债券融资。

关键信息

1. 城投融资政策

• 红橙黄绿分档机制：交易所将继续执行红橙黄绿分档约束，对区县平台的发债行为进行更严格限制。
• 省级平台支持：省级及市级平台将根据区域经济、债务水平、融资结构等因素进行单独管理，政策支持力度相对更大。
• 再融资债：地方政府将通过再融资债置换存量隐性债务，成为化解风险的重要手段。

2. 投资策略建议

• 区域选择：优先选择区域财政实力强、偿债意愿高、债务结构优化的区域，如江苏、浙江、广东等。
• 主体关注：关注具备公益性业务（包括新基建）的主体，其风险相对可控；对参与市场化转型、与民企有纠葛的主体应更加审慎。
• 流动性风险：警惕尾部区域（如天津、云南、甘肃）的流动性风险，需持续跟踪其化债进展。

3. 风险提示

• 土地市场风险：土地出让金下降可能加剧城投的偿债压力，尤其对依赖土地财政的区域。
• 局部风险事件：若出现区域性风险事件，可能对市场造成冲击，需关注内蒙古、青海、辽宁等省份的到期偿债压力。
• 政策变化风险：隐性债务清零政策可能带来更严格的监管，影响城投融资节奏和结构。

小结

2022年城投债市场将在政策严控与支持并存的背景下继续分化，投资需重点关注区域财政实力、债务结构及政策支持情况。尽管整体净融资尚可，但尾部区域的流动性风险和隐性债务化解压力不容忽视。市场需谨慎对待资质下沉策略，权衡收益与风险，同时密切关注政策变化及区域化债进展。