危机处理的中国经验-20200324-华泰证券-24页_1mb

中国危机处理经验总结

核心内容

本报告分析了中国在过去三年中经历的三次小型“危机”——2015年股灾、2018年信用违约潮、2019年包商事件，并总结了其背后的成因、处理方式和经验教训。这些经验对于理解当前美国的流动性危机具有重要的参考价值，同时也为中国防范潜在“灰犀牛”风险提供了借鉴。

主要观点

• 危机的本质：危机是经济或金融市场失衡到一定程度的破坏形式的出清过程。
• 杠杆的双刃剑效应：无论是股市还是信用债市场，杠杆的过度使用往往是危机的根源。
• 政策应对的重要性：危机发生后，政策的及时干预和机制创新是稳定市场、恢复信心的关键。
• 流动性与信用分层：流动性冲击可能引发信用分层，进而影响整个金融生态。
• 风险预防优于事后救市：避免过度加杠杆、提前识别风险、精准滴灌是降低系统性风险的有效方式。
• 金融供给侧改革的必要性：通过改革，提高金融系统的适应性和效率，是应对危机的根本之道。

关键信息

2015年“股灾”：成也杠杆，败也杠杆

• 触发因素：监管层清查高杠杆场外配资、IPO提速、期限共振等。
• 过程：股市经历两次异常波动，指数从5100点回落至3000点。
• 应对措施：央行降息、证监会暂停IPO、券商增持、流动性支持等。
• 结果：市场整顿未停止，制度改革仍在进行，流动性冲击蔓延至其他市场。

2018年信用违约潮：由奢入俭难

• 触发因素：企业加杠杆后偿债高峰到来，金融去杠杆导致融资渠道断裂。
• 过程：信用债违约规模和主体数量创历史新高，民企成为主角。
• 应对措施：出台纾困基金、民企债券融资支持工具、信贷投放政策等。
• 结果：信用利差分化，龙头民企融资压力缓解，但信用风险仍在持续暴露。

2019年包商事件：一次意外的引爆

• 触发因素：包商银行问题暴露，打破同业刚兑信仰。
• 过程：引发流动性冲击，非银机构融资能力弱化，结构化产品爆仓。
• 应对措施：央行提供流动性支持、冻结相关存单交易、完善债券违约交易机制。
• 结果：流动性缓解，但对债市和金融生态产生深远影响，催生“核心资产”概念。

风险提示

• 流动性冲击转化风险：全球流动性冲击可能引发债务和经济危机。
• 政策对冲不及预期：海外政策协调性不足，可能影响对冲效果。
• 中国房地产和地方债务风险：需警惕居民收入与房价、财政收入下降引发的局部暴雷。

经验教训总结

1. 成也杠杆，败也杠杆：杠杆的使用需适度，避免过度加杠杆引发系统性风险。
2. 资产泡沫救治的前提是估值理性修复：避免通过货币政策放水止跌，需推动估值回归基本面。
3. 金融中介功能不能出问题：金融中介若陷入危机，将引发更大范围的信用收缩。
4. 非银机构救治需流动性机制创新：通过定向支持和工具创新，提高流动性传导效率。
5. 企业债务危机救急不救穷：避免道德风险，防止系统性风险爆发。
6. 金融供给侧改革的必要性：通过改革，优化金融资源配置，提高金融系统稳定性。

美国流动性危机的启示

美国当前的流动性危机与中国的三次“小危机”存在相似之处，包括杠杆使用、资产泡沫、金融中介风险等。中国经验表明，流动性冲击的处理需要政策支持、机制创新和风险预防。对于美国，可以借鉴中国经验，通过工具创新和政策协调来应对流动性危机。

总结

中国在处理三次小型“危机”中积累了宝贵经验，包括杠杆管理、流动性支持、信用分层应对和金融供给侧改革等。这些经验对理解当前美国流动性危机具有重要意义，同时也为中国防范未来的“灰犀牛”风险提供了方向。