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美国股灾雪崩的雪从何而来

核心内容

美国股市的“雪崩”现象并非由单一因素引发，而是由长期低利率环境与疫情冲击共同作用的结果。全球范围内的低利率甚至负利率政策，尤其是自2016年以来的欧洲和日本负利率，促使大量资金流入美国市场进行套利操作，从而形成了美元资产的过度配置。当疫情冲击市场，加剧了对经济衰退的预期，市场流动性紧张，导致套利资金大规模撤离，进一步引发股市暴跌。同时，企业通过回购股票来提升每股收益（EPS）和股价，但这种做法在低利率环境下掩盖了真实财务状况，加剧了市场泡沫。

主要观点

• 低利率环境是雪崩的基础：全球长期低利率政策，尤其是欧洲和日本的负利率，促使大量资金流入美国市场进行套利，造成美元资产的过度配置。
• 疫情是催化剂：疫情冲击提前了经济衰退预期，加剧了市场恐慌，导致投资者大规模抛售美国资产。
• 企业回购支撑股价：美国企业通过发行企业债回购股票，短期内支撑了股价，但实际财务状况并未改善，存在“注水”现象。
• 美联储的干预缓解了流动性危机：美联储采取了包括接受企业债作为抵押物、进行量化宽松等措施，暂时稳定了市场，但存在副作用。
• 短期反弹可能性：预计美国股市将在本周迎来反弹，主要得益于传统公募基金和部分对冲基金的赎回压力下降、对冲基金杠杆率下降、联储流动性支持以及财政刺激方案即将出台。

关键信息

• 套利资金撤离：由于美联储提前降息，美债利率下降，日美、欧美利差收窄，导致套利资金撤离美国，推动日元升值，日本政府被迫干预外汇市场。
• 美元资产配置失衡：美国GDP仅占全球25%，但其在MSCI ACWI中占比超过50%，市值占全球资本市场60%以上，反映出美元资产配置严重失衡。
• 企业回购与财务状况：2019年回购规模排名靠前的公司，如苹果、甲骨文，其股本、资本公积及股东权益均出现缩水，说明企业回购并未改善实际财务状况。
• 财政刺激方案：美国民主党和共和党预计将在短期内达成妥协，出台兼顾民众与企业的刺激方案，对经济产生正面影响。
• “蝴蝶效应”风险：美联储救市措施可能对美元信用造成损害，并影响长期资产价格。同时，美债的持有国（日本、中国、沙特）与美国存在政治摩擦，可能影响国债需求。

风险提示

• 全球恐慌情绪升温，经济衰退发生早于预期。
• 美联储干预ETF市场的救市手段无法根本缓解股市大幅下跌。
• 企业回购可能因现金流紧张或政策限制而减少，影响股价支撑。

图表概览

• 图1：日欧负利率政策后，与美国利差走宽。
• 图2：日本、中国、英国为美国国债三大主要持有国。
• 图3：日本投资组合投资美国中长期债券净额季度走势。
• 图4：美国在MSCI ACWI中占比为56%（截至2020年2月）。
• 图5：2019年美国GDP占全球比例为25%。
• 图6：MSCI US市值占MSCI ACWI比例为61%（截至2020年3月20日）。
• 图7：美国公司债发行金额近几年有所提升。
• 图8：标普500公司进行大规模回购。
• 图9-12：回购前3名标普500公司股本、资本公积、股东权益及ROE长期缩水。
• 图13-16：回购前3名公司股价与ROE受回购支撑。
• 图17：2008-2009年，美国企业回购规模较次贷危机前缩减50%以上。
• 图18：2019年末，美国非金融企业杠杆率达75%，超过2008年高点。
• 图19：S&P risk parity Index回报率自2月末以来显著下跌。

结论

美国股市的暴跌是多重因素叠加的结果，包括长期低利率环境、疫情冲击、企业回购行为以及美联储救市措施的副作用。虽然短期反弹预期存在，但长期来看，市场仍面临较大不确定性。投资者需关注全球资本配置变化、美元信用风险以及地缘政治因素对市场的影响。