衰退还是危机：实质差异及历史比较-20200324-广发证券-35页_2mb

广发宏观：衰退还是危机？实质差异及历史比较

核心内容

本报告分析了近50年来全球经济衰退与危机的差异，强调了居民部门资产负债表恶化是经济危机的关键特征，而经济衰退则通常不伴随居民部门资产负债表的显著恶化。通过历史案例对比，报告指出当前全球衰退已成定局，但全球危机仍缺乏明确证据。

主要观点

1. 经济衰退与危机的本质差异

   • 经济衰退通常为周期性波动，不伴随居民部门资产负债表恶化。
   • 经济危机则因居民部门过度加杠杆，随后进入去杠杆阶段，导致内需不足。
   • 私人信贷比率缺口高于预警值（10%）是经济危机的信号。

2. 历史上的经济危机与衰退

   • 70年代以来美国经历了6轮经济衰退，主要诱因包括石油危机、储贷危机、金融泡沫等。
   • 90年代日本经济泡沫破灭，因汇率升值、无风险利率下降及制造业外迁导致资产价格泡沫破裂。
   • 2012-2013年欧元区因主权债务问题陷入经济危机。
   • 80年代初拉美危机与90年代亚洲金融危机均因过度依赖外资及产业承接失败。

3. 疫情对全球经济的影响

   • 疫情成为全球衰退的催化剂，Q2美国经济或出现两位数负增长。
   • 疫情对就业和消费造成短期冲击，但长期看，主要经济体未出现人口结构拐点，内需不会长期受损。
   • 新兴国家的主权债务风险较高，但属于局部冲击，难以引发全球性危机。

4. 疫情后的经济展望

   • 疫情后全球可能重回宽信用周期，释放居民加杠杆空间。
   • 美股可能进入长期去估值周期，地产市场景气度有望回升。

关键信息

• 美国经济衰退诱因：1974年石油危机、1980年储贷危机、2001年科网泡沫破灭、2008年次贷危机。
• 日本经济泡沫破灭：因《广场协议》导致日元升值，外需萎缩，央行降息引发资产泡沫破裂。
• 欧债危机：涉及希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙，因财政扩张和债务利息支出负担加重。
• 拉美与亚洲金融危机：均因过度依赖外资及产业承接失败，导致内需不足和贫富分化加剧。
• 疫情冲击：短期冲击企业与居民部门，可能引发失业率上升和消费下降，但长期看，全球主要经济体未出现人口结构拐点。
• 新兴国家风险：巴西、阿根廷等国主权债务风险较高，但影响有限。
• 宽信用周期回归：疫情后各国可能放松金融监管，推动经济复苏。

结构清晰总结

一、近50年全球经济衰退与危机回顾

• 美国经济衰退：1974年、1980年、1982年、1991年、2001年、2008年，主要诱因包括石油危机、储贷危机、金融泡沫及地产泡沫。
• 日本经济泡沫破灭：1985年《广场协议》后日元升值，导致外需萎缩，产业外迁，央行降息推高资产价格，最终泡沫破裂。
• 欧债危机：涉及希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙，因财政扩张和债务负担加重引发危机。
• 拉美与亚洲金融危机：因过度依赖外资及产业承接失败，导致内需不足和贫富分化。

二、衰退与危机的本质差异

• 居民部门资产负债表是否恶化：若未恶化则为衰退，若恶化则为危机。
• 发达经济体危机要素：人口老龄化、地产泡沫。
• 新兴经济体危机要素：对外风险暴露，如外债占比过高。

三、当下全球经济状况

• 全球衰退已成定局：疫情成为催化剂，Q2美国经济或出现两位数负增长。
• 主要经济体内需短期受损，长期无碍：多数国家私人信贷缺口为负，居民部门去杠杆，人口结构未达拐点。
• 新兴国家风险：主权债务风险较高，但为局部冲击。

四、疫情冲击后的经济展望

• 重回宽信用周期：疫情后各国可能放松金融监管，推动经济复苏。
• 美股进入去估值周期：疫情结束可能标志着金融资产估值提升阶段结束，美股进入长期去估值周期。
• 地产市场回升：居民加杠杆空间释放，地产景气度有望回升。

五、区分危机与衰退的意义

• 对增长影响路径不同：危机需长期利率下移修复资产负债表，衰退则可能伴随利率回升。
• 对资产定价影响不同：危机期间金融资产估值泡沫，衰退期间可能进入新周期。

六、风险提示

• 货币政策超预期：主要经济体可能采取超常规货币政策应对疫情。
• 财政政策超预期：各国可能进一步加大财政刺激力度。
• 疫情超预期：疫情持续时间可能超出预期，影响全球经济复苏。
• 国际油价超预期：油价波动可能影响产油国财政状况及全球经济。

图表索引

• 图1：美国实际GDP同比增速
• 图2：OPEC及全球原油产量增速
• 图3：1974年、1978年OPEC收缩原油供给推升国际油价
• 图4：1973年、1979年两次石油危机导致美国滞胀
• 图5：美国企业利润同比增速
• 图6：标准普尔500指数（1970-1979年）
• 图7：美国联邦财政盈余（负值表示赤字，十亿美元）
• 图8：美国政府消费支出及投资同比
• 图9：美国联邦基金利率
• 图10：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率（1981-1983年）
• 图11：标准普尔500指数（1980-1989年）
• 图12：美国银行倒闭数量
• 图13：美国NAHB房地产市场指数
• 图14：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率（1981-1983年）
• 图15：标准普尔500指数（1990-2000年）
• 图16：外国投资者净买入美股规模（亿美元）
• 图17：标普500指数10Y席勒周期调整市盈率（CAPE）与10Y美债收益率倒数
• 图18：美股总市值（年末值）
• 图19：美国企业利润同比增速
• 图20：美国10大中城市房价指数同比增速
• 图21：美国居民储蓄率
• 图22：美国新屋及成屋销售
• 图23：标准普尔500指数（2001-2008年）
• 图24：1955年至1999年日本净出口占其GDP比重
• 图25：日本新增净对外投资：内资对外投资-外商直接投资
• 图26：1953年至1995年日本贴现率（%）
• 图27：1975-1988年日本住宅、商业及工业土地价格同比增速（%）
• 图28：1975-1995年日本上市公司总市值占其名义GDP比重
• 图29：1985-2000年日本贴现率及股息率（%）
• 图30：日经225指数走势
• 图31：希腊国债占GDP比重（%）
• 图32：希腊国债利息支出占GDP比重与GDP增速（%）
• 图33：意大利国债占GDP比重（%）
• 图34：意大利国债利息支出占GDP比重与GDP增速（%）
• 图35：亚洲四小虎/拉美FDI净流入（百万美元）
• 图36：亚洲四小虎/拉美FDI净流入占GDP比重
• 图37：部分经济体制造业行业增加值占名义GDP比重
• 图38：80年代阿根廷及巴西的CPI年度同比（%）
• 图39：70-80年代阿根廷及巴西的外债及外储增速
• 图40：80年代阿根廷及巴西的外债占比
• 图41：1996-2001年部分亚洲汇率走势（1996.1.2=1）
• 图42：亚洲新兴市场国家CPI同比（%），1992-2004年
• 图43：全球、高收入/中等偏高收入/中等收入国家家庭消费占GDP比重
• 图44：部分国家非金融私人部门信贷缺口（%）
• 图45：美国、日本及西班牙居民部门杠杆率
• 图46：意大利、希腊、爱尔兰及葡萄牙居民部门杠杆率
• 图47：经合组织成员国15-64岁人口占比
• 图48：OECD预测的全球人口增速前景
• 图49：欧美日抚养比（少儿抚养比加上老年人抚养比）
• 图50：日本人均GDP增速与新增房贷增速
• 图51：美国居民住房自有率
• 图52：美、德、日、韩、中、法、墨、印度、马来西亚及巴西全要素生产率（1960=1）
• 图53：美国低收入群体收入增速与个人消费支出增速
• 图54：美国高收入群体收入增速与个人消费支出增速
• 图55：巴西20%最低收入人口占总收入比重
• 图56：泰国20%最低收入人口占总收入比重
• 图57：美国Baa级企业债收益率对照
• 图58：美国企业债收益率与工商业贷款违约率
• 图59：美国当周初次申请失业金人数（单位：人）
• 图60：美国续请失业金人数与失业率
• 图61：美国失业率同比与美国零售销售同比的关系
• 图62：美国零售销售同比与实际GDP同比的关系
• 图63：全球及部分主要国家出生率
• 图64：国债占GDP比重超过50%的各国债务占比（%）
• 图65：15-18年全球主要经济体名义GDP增速与国债利息占GDP比重差值（%）
• 图66：无风险利率上升多少将令各国呈现主权债务违约风险（%）
• 图67：各国还有多少财政空间（占GDP比重，%）
• 图68：部分产油国原油生产的财政盈亏平衡成本

表格索引

• 表1：主要国家/经济体信贷缺口（%）
• 表2：美国股房价格波动对居民资产负债率的影响
• 表3：各国2015-2018年实际GDP同比与CPI同比增长均值（%）
• 表4：主要新兴国家外债占外储及GDP比重（%）