深度报告-20210705-西南证券-东航物流-601156.SH-传统业务绽放_新经济业务蓄势起飞_32页_3mb

东航物流总结

核心内容

东航物流是中国首家实施混合所有制改革的航空物流公司，拥有10架全货机和725架客机腹舱运力，业务覆盖全球170个国家和1036个目的地。公司依托上海这一重要货运枢纽，提供航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案等多元化服务。传统业务是公司利润的主要来源，而新经济业务则具备高成长性，预计2020-2023年收入CAGR为23%。

主要观点

• 传统业务高毛利：航空速运与地面服务贡献了67%的营收和80%的毛利，是公司业绩的稳定基础。
• 新经济业务高增长：综合物流解决方案在18-20年实现57%的营收CAGR，其中跨境电商解决方案表现尤为突出，2020年营收增速达109%。
• 混改与资源优化：混改提升了公司市场化水平，员工持股计划增强了业绩动力，公司治理结构与资源整合能力逐步提升。
• 行业供需错配：航空货运运力长期不足，尤其全货机运力仅占30%，外线运输占60%，供需缺口导致运价维持高位，公司具备抢占行业龙头潜力。
• 盈利预测与估值：预计2021-2023年公司归母净利润分别为30.9亿、26.8亿和21.9亿，2023年合理市值为555亿元，对应目标价26.4元，首次覆盖给予“持有”评级。

关键信息

公司概况

• 成立背景：东航物流前身为中货航，成立于1998年，是央企航司市场化改革的积极实践者。
• 股权结构：东航控股45%，其他社会资本合计控股55%。
• 业务布局：拥有17个自营货站，覆盖上海、北京、昆明、西安、武汉、南京、济南、青岛、兰州、合肥、太原等城市，其中上海两场货站操作量占全国总量的37%。
• 运输能力：2020年全货机运输量52万吨，客机腹舱运输量92万吨，运输周转量分别为28/26亿吨公里。

盈利能力

• 2020年表现：营收151亿元，归母净利润23.69亿元，净利率18%，资产周转率1.95，ROE达55.08%。
• 盈利能力来源：高净利（高毛利+低费率）+高周转+低杠杆。
• 毛利率对比：全货机毛利率43%，客机腹舱毛利率6.15%，综合物流解决方案毛利率16.6%。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2021-2023年营收分别为183.5亿、202.36亿和222.84亿，归母净利润分别为30.9亿、26.8亿和21.9亿。
• 估值方法：采用分部估值法，传统业务使用PE估值，新经济业务使用PS估值。
• 目标市值：2023年合理市值为555亿元，对应当前市值两年复合收益率约为26%；一年期目标市值为420亿元，对应目标价26.4元。

风险提示

• 油价波动风险：航空运输成本受油价影响较大。
• 宏观经济风险：整体经济环境变化可能影响物流需求。
• 安全运营风险：航空运输的安全性直接影响公司声誉和运营。

业务结构与增长点

传统业务

• 航空速运业务：全货机运输贡献90%毛利，客机腹舱运输占营收25%。
• 地面综合服务：占营收30%，毛利率稳定在34%以上，业务涵盖货站操作、多式联运及仓储服务。

新经济业务

• 综合物流解决方案：包含跨境电商、同业供应链、产地直达及航空特货业务，2020年营收49亿元，同比增长108%。
• 增长驱动：跨境电商及生鲜电商需求上升，预计2022年跨境电商将占航空货运20%份额，推动行业景气度提升。

行业分析

• 供需缺口：全球航空货运存在较大供需缺口，我国航空货运收入与运量不匹配，航空货运收入仅占世界5.4%。
• 产业链延伸：公司通过延伸物流服务链条，提升综合物流解决方案的市场份额，增强盈利弹性。
• 政策支持：国家出台多项政策支持航空物流发展，如《推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案》、《关于促进航空货运设施发展的意见》等，推动行业整合和升级。

总结

东航物流作为国内首家混改航司，具备显著的资源优势和良好的盈利能力，其传统业务为公司提供稳定的利润基础，而新经济业务则具备较高的成长性。随着我国跨境电商及生鲜电商的快速发展，以及航空货运运力的持续不足，公司有望在行业高景气周期中进一步扩大市场份额，实现业绩增长。尽管面临油价波动、宏观经济及安全运营等风险，但公司具备较强的竞争优势和成长潜力，未来发展前景可期。